勾结多家机构违规发债后或破产：河南最大国企永煤控股上演“旁氏骗局”？
10亿元债券违约或将撕开永煤控股和豫能化集团破产的口子。
11月10日，河南永城煤电控股集团有限公司（简称：永煤控股）发布公告称，因流动资金紧张，公司2020年度第三期超短期融资券“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，涉及本息金额共10.32亿元。
这是继华晨集团之后的又一家AAA评级产业类国有企业信用债券违约事件。
?更令投资者震惊的是，永煤控股宣布债券违约后，11月17日再度发布预警公告称：由于流动资金不足，公司还有两笔债券兑付存在不确定性，分别为“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”，涉及本息金额共计20.57亿元。
?永煤控股意外爆雷，持有其96%股权的控股股东河南能源化工集团有限公司（简称：豫能化）也陷入了债务危机。豫能化属国有独资特大型能源化工集团，也是河南省规模最大的国有企业，总资产接近2800亿元，2019年位列中国石油和化工企业500强第7名。?
“目前豫能化的债务总量已经超过了2000亿元，永煤控股和豫能化存续债券总体量接近500亿元。”中金公司研报指出，另外，永煤控股和豫能化目前共有265亿元的公募债券，均设置了交叉保护条款，约定了10个工作日的宽限期。?
但多数资本市场人士认为，从目前永煤控股和豫能化总体债务规模及流动资金紧张程度看，很难偿还即将陆续到期的债券。触发交叉违约条款后，永煤控股和豫能化或将难免破产重组。目前市场流传的信息称，中金公司已担任豫能化债务重组的财务顾问。?
债券违约之外，永煤控股还因涉嫌联合多家中介机构违规发债而引发市场震动。业界人士一致认为，日前监管部门启动的“债券发行链条全流程自律调查”监管风暴，将使永煤控股债券违约成为一个警示和标志性事件。
投资者的气愤与谴责
关于此次债券违约的原因，永煤控股解释称：今年以来受到疫情、国际油价暴跌及近期债券市场融资环境紧张等多重因素影响，企业暂时出现流动性资金压力增大。
永煤控股债券违约后，母公司豫能化多只债券也爆发断崖式下跌：11月13日，“18豫能化PPN001”最新净价跌逾50%，报49.136元；“20豫能化CP001”最新净价跌逾88%，报11.5589元。
?目前，评级机构中诚信国际信用评级有限责任公司（简称：中诚信）已将永煤控股和豫能化主体信用评级从AAA降至BB，这意味着两家公司在债券市场的再融资能力基本丧失。对此豫能化公告回应称，本次评级下调将对公司再融资能力产生影响，将积极采取有效措施应对不利情况，增强获现能力和资产流动性，保护投资者权益。?
永煤控股毫无预期的债券违约，令陷入其中的投资者措手不及，这是目前投资者对其气愤和质疑的焦点问题之一。
?“永煤控股一直在向资本市场和投资者释放公司资质良好的信号。”国内某大型券商机构人士对《企业观察报》说，永煤控股发布的2020年前三季度业绩报告显示，公司尚有470亿元货币资产，并在10月份发行了一只10亿元规模的融资中票。就在债券到期一周前，永煤控股还表示有资金兑付债券。
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且在永煤控股债券违约前，中诚信对永煤控股的评级始终为AAA，即认为其“偿还能力具备最大保障，违约风险极低”。
?“直到永煤控股债务爆雷的那一刻，我们才知道蒙了。看上去不差的永煤控股财报，却布满地雷。”近期，一位持有永煤控股债券的北京某投资机构人士对《企业观察报》说，“比如，我们不知道永煤控股财报上的那470亿货币资产基本不能用，连10亿元债务都还不上。”
?“事实上，如果仔细研究永煤控股及其母公司豫能化的财务报表，就会发现深藏其中的债务危机爆发只是早晚的事。”前述券商机构人士指出，从近年财报看，永煤控股及其母公司豫能化的盈利能力和偿债能力较差。?
据官方信息，豫能化主要业务为能源、高端化工、现代物贸、金融服务、智能制造和合金新材料等，拥有煤炭产能8000多万吨、化工产品产能合计1000万吨，有大有能源、九天化工、濮阳绿宇泡绵3家上市公司。永煤控股是其核心子公司和煤炭业务运营主体。
永煤控股披露的财报显示，业务构成上，煤炭业务占其营业收入的50%，贡献了接近90%的利润，且盈利水平稳定，约40%的毛利率在行业中属中上等水平；除了煤炭业务，非煤业务占比较高，但盈利能力弱，其中化工业务拖累较大，毛利率自2018年约20%的峰值跌至目前仅2%的水平。
?受化工板块拖累，永煤控股归母净利润在2018年出现亏损，2019年亏损扩大到13.17亿，今年一季度亏损4.04亿元；同时，永煤控股的资产负债率常年保持在高位。
?对比近年财报不难发现，微薄的净利润和远高于同行业的资产负债率也是近年来豫能化的一大隐患。
盈利能力每况愈下之外，母公司与关联方占款严重，也是导致永煤控股触发债务违约的另一个关键原因。
?如前述，永煤控股2020年三季报显示，其货币资产为470亿。“账上有470亿现金却无法兑付10亿债券？”投资者质疑强烈。?
对此，永煤控股相关负责人事后向外界解释，“这部分资金基本都是被占用的受限资金，能用的资金不足以用来偿还债券。”
?综合永煤控股发布的募集说明书等公开信息，下属亏损的化工子公司占用资金之外，永煤控股相当一部分资金被母公司豫能化内部关联方所占用。2019年末永煤控股应收关联方款项达104.46亿元。?
值得注意的是，截至2020年3月末，豫能化的260亿元资金也被其内部关联方占用。而关于大量被占用资金的去向和用处，豫能化及永煤控股并未作出具体说明。
永煤控股恶性违约
多位投行人士认为，永煤控股债务毫无预期地爆雷，已经构成了恶性违约：“作为一家地方大型国有企业，永煤控股恶性违约对国企整体信用环境和形象造成了极大破坏。”
?“从目前监管部门公布的信息看，永煤控股债券违约的源头，还涉嫌其利用国企身份和投资者的‘国企信仰’，在现金流枯竭的情况下，勾结多家中介机构暗箱操作、操纵市场，不停地发新债还旧债。”国内某大型期货公司能源化工分析师对《企业观察报》说。?
“永煤控股前脚发债，后脚就宣布债务违约。”持有永煤控股债券的多家机构对此表达了不满。
?据公开信息，11月10日永煤控股宣布“20永煤SCP003”违约不到一个月前，永煤控股在10月20日发行了2020年度第六期中期票据“20永煤MTN006”，发行总额为10亿元，发行期限为3年；公告称，募资用途为归还发行人或子公司于10月30日到期的有息负债“17永煤MTN001”。
?“永煤控股的债务偿付主要依赖于控股股东豫能化的支持协调以及借新债还旧债。”中诚信称，2020年以来，永煤控股共发行4次超短期融资券，全部用于偿还到期债券或有息负债，而其母公司豫能化的债务结构中，同样以短期流动负债为主。?
另据《21世纪经济报道》，近日河南省某财经部门厅局级官员表示，“因为经济下行和疫情影响，实际上永煤控股从今年6、7月份就出现了流动性紧张的风险，直到11月份正式违约。永煤控股并不是突然违约，而是之前就有一些征兆。”?
“永煤控股及豫能化是河南最大的国有企业，我们做了很多工作帮助它。但是它摊子铺得比较大，债务比较重，主要问题是债务期限结构不合理，即经营现金流、发债融资与债务期限不匹配。”该官员说。
?综合公司披露的信息，目前豫能化有息债务规模约2000亿，其中银行贷款1200多亿；债券约500亿，20%-30%由银行持有，70%-80%由非银机构持有；其余为非标融资。
?截至2020年6月末，豫能化从建行、交行、农行、中信银行等国有大行获得银行授信贷款2260亿元，其中已使用额度1288亿元；非标融资方面，据债券募集说明书，截至今年3月末，永煤控股211亿元主要有息债务中，来自信托、租赁的非标融资达到72.6亿，占比35%，这部分非标大多于2017年融入，其中，国控租赁、交银国际信托是其主要非标融资提供者。
“非标融资成本高，将加重企业债务负担。在国内金融去杠杆的环境下，非标规模整体缩减，非标到期接续的风险增加。”上海某大型券商固收分析师指出。
“如果再加上债转股的资金，永煤控股及豫能化的负债率将更高。”该分析师称，截至2020年3月末，豫能化与工行、建行、兴业银行及多个投资主体签订的债转股框架协议涉及金额475亿元。这其中，不少债转股是有回购条款的明股实债。?
长期以来，永煤控股在资本市场上大量发债融资，而这其中另一个关键的问题在于，其是否合规。近日，中国银行间市场交易商协会的公告令市场哗然。?
11月12日和11月18日，中国银行间市场交易商协会分别发布公告，因永煤控股继2020年10月20日发行“20永煤MTN006”后迅速发生实质性违约，协会对其债券发行链条启动全流程自律调查，并发现海通证券、兴业银行、光大银行、中原银行、中诚信国际信用评级公司、希格玛会计师事务所存在涉嫌违反银行间债券市场自律管理规则的行为。
?据公开信息，光大银行和中原银行为永煤控股违约债券“20永煤SCP003”的主承销商，兴业银行是“20永煤MTN006”的主承销商。
多位资本市场人士指出，在央行、证监会和银保监会“敬畏市场、保护投资者”的主旋律下，监管部门对债券市场的监管愈加严格。“这次对永煤控股违规发债的调查，可以看成是一个标志性事件，从发行人到主承销商，乃至评级机构和会计师事务所，涉事机构无一幸免。永煤控股债券违约事件所引发的监管风暴，会令国企违规举债行为浮出水面。”
中国银行间市场交易商协会日前发布通知：要求发行人不得直接认购或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具。
多家投资机构人士据此认为，上述涉及永煤控股发债中介机构的调查，大概率是针对其“结构化发债”行为。
“结构化发债属于债券市场上的一种灰色操作，之前监管部门没有明令禁止，所以很多企业和中介机构一直在做。”能源分析师邴美丹向《企业观察报》解释，结构化发债，是指信用等级低的发行人在公开市场发债难度较大，便通过直接或间接认购自己发行的债券，或者承诺债券上市后购回等方式，推动债券的发行。这种做法掩盖了发行人债券容易违约和爆雷的实质风险。
错失改革良机 永煤控股和豫能化还有多少时间
永煤控股债券违约，引发了国内信用债券市场的地震和信任危机。WIND数据显示，从11月10日“2020永煤SCP003”宣布违约之后的一周，有超过28只、规模达226亿元的公开发行债券取消或者推迟发行，主要原因大多为“近期市场波动大”；其中，地方城投债和煤炭等能源类债券占比最大。
同时，煤炭类企业信用债及部分AAA国企债券出现暴跌，阳泉煤业、山西煤炭进出口集团等取消债券发行，多只基金净值出现大幅下跌；新疆国资 、四川能投、 山东高速、中航资本、国电投资等数十家发行人被连累，宣布债券延长募集时间。
?“国企信仰在投资机构眼中已经岌岌可危。”多家投资机构人士指出，“更重要的是，长期来看，信用环境恶化会影响企业债券发行人在资本市场的再融资，最终会影响实体经济发展。”?
发行人和投资机构风声鹤唳，11月21日，国务院金融委针对近期债券市场情况召开会议，强调“近期债券市场违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。要坚持稳中求进工作总基调，按照市场化、法制化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展。”
?河南地方政府也在释放维稳信号。据《21世纪经济报道》，近日河南省某财经部门厅局级官员说，“豫能化、永煤控股为什么出现债务问题，主要是我们按市场化的方式操作。要是以前干脆通过借款给到它还债。但现在我们更自信了，不会因为企业债务违约就无原则地救助，而是要倒逼企业去改革。”
?近日，央行行长易纲撰文称：“要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。”?
综合上述，也就是说从以前的政府来兜底国企，到如今的打破刚性兑付，在国家政府层面这一态度的转变下，永煤控股的债务走向失控。
?“从公开信息可以看到，永煤控股近期开启了改革，但大量债务违约摆在眼前，现在留给永煤控股和豫能化改革成功、避免破产的时间还有多少？”不少能源行业人士表达了这样的质疑。
?如前述，永煤控股和豫能化的主要亏损原因是化工等非煤业务的巨额亏损。今年3月24日，豫能化集团召开化工板块亏损源治理动员视频会，豫能化集团党委书记、董事长刘银志在讲话中指出，企业不消灭亏损，亏损就消灭企业，这是市场经济的基本原理。并提出：三年内仍然不能实现扭亏的，就要毫不犹豫关闭退出、挂牌出让，彻底从根源上止住“失血点”。?
近期河南省国资委批复豫能化对非主业化工资产进行剥离、并以现金形式增资57.99亿元。11月2日，永煤控股发布《关于永城煤电控股集团有限公司资产无偿划转事项的公告》称，为集中统一管理煤炭资源、整合煤炭产业链条、提升资源效益和市场竞争力，公司陆续进行一系列资产无偿划转。?
但在多位能源行业专家看来，没有趁之前国内供给侧结构性改革的最佳窗口期剥离亏损的非煤业务，永煤控股和豫能化的改革已经错失了良机。
?永煤集团是永煤控股的煤炭业务运营主体，在中国加入世界贸易组织和随后的国内煤炭黄金期，凭借精煤品牌“永煤洗选无烟煤”崛起，打开了在国内国际销路。2005年，永煤集团净利润突破20亿元，连续两年位列中国煤炭行业企业效益前三强。
?鼎盛时期的永煤集团开启了一系列扩张和资产整合，包括买煤矿、建化工厂、买钼矿和机械制造。
2008年爆发的全球金融危机和国内实行的“四万亿计划”，令全国煤炭行业跌入谷底后，又要面临产能过剩。对于永煤集团而言，既要面临煤炭价格的下跌，又要承受化工品价格的下跌，企业开始走上了亏损之路。?
“把一些与煤炭不相干的资产和业务并入煤企，这种做法加重了永煤集团的负担。”中央财经大学煤炭上市公司研究中心主任邢雷指出，很多煤企为了延长产业链、提高产品利润率，搞起了化工业务，包括煤制烯烃、煤制油、煤制甲醇等。需要注意的一个问题是，煤化工的投资大、回报期长，且与国际油价挂钩。“国际油价走低的时候，企业就会亏损严重。这对企业自身的资金实力要求极高，一旦资金链断裂，整个企业可能都无法支撑下去。”
?另有熟悉永煤集团的业内人士对《企业观察报》表示，在地方，做大的国企难免要帮政府承担更多社会责任，比如吸收亏损企业，提供稳定就业等，而往往就是这样的资产整合把企业搞垮了。”比如2008年底，在煤炭行业受到金融危机冲击的背景下，经河南省委、省政府批准，由永煤集团、焦煤集团、鹤煤集团、中原大化集团、省煤气集团等5家单位战略重组形成河南煤化集团。“这里面除了永煤集团，其他几家企业均处于亏损边缘，这些企业最终把永煤集团拉着一起走向衰落。”
?“怎样扩大优势、降低劣势是国企决策层应该履行的职责和义务。可现实中，往往因为相关制度不健全，以及各种利益诉求无法达成一致，合理合法退出经营不善的僵尸企业，始终是横亘在国企改革门前的一道大山。”