华夏幸福的“幸福困境”
日前，多家房地产企业披露了10月份经营简报，据各家简报显示，34家千亿规模房企中有29家销售额实现同比增长，仅华夏幸福（600340）、中国铁建、碧桂园、绿地控股和融信中国5家房企销售额同比下滑，其中华夏幸福降幅最大，达48.59%。
10月29日，华夏幸福发布了三季报，截至前三季度，该公司实现营业收入567.34亿元，同比下降11.79%，归属上市公司股东净利润72.8亿元，同比下降25.3%。公司所属的房地产开发行业已披露三季报的平均营业收入增长率为14.59%，平均净利润增长率为-8.68%。
知名地产分析师严跃进接受《企业观察报》采访时表示，类似销售下降确实比较明显，说明销售节奏没有加快，尤其是都市圈周边的中小城市确实没有起来，即销售数据没有过去的火爆。所以后续还是需要积极推盘和加快销售。
诸葛找房数据研究中心分析师陈霄在《企业观察报》采访时指出，华夏幸福以环京区域为大本营，环京区域贡献了主要的业绩份额，而在今年疫情的影响下，环京区域受到疫情影响较为严重，并且长期处于政策高压之下，加之环京的天津、河北部分区县在失去产业支撑的背景下进入房价下行通道，导致业绩受损。
三条红线压顶
“三道红线”是房地产行业绕不开的话题，融资新规的出台，成为横亘在华夏幸福面前的难题。
根据华夏幸福发布的半年报显示，资产负债率为83.14%，剔除1255.52亿元合同负债及预收款后，其资产负债率仍达到77.46%，依然高于70%的红线。净负债率方面，上半年更是高达191.85%，远远超过100%的红线。同时，其现金短债比处于0.47的较低水平，有明显短期偿债压力。可以说，华夏幸福财务数据连踩“重点房地产企业资金监测和融资管理规则三条红线”。
华夏幸福的公告显示，2020年1-9月实现营收567亿元，同比减少11.79%；归属于上市公司股东的净利润72.8亿元，同比减少25.30%。
营收、利润同比双降的背后，销售也是惨不忍睹。整体销售方面，根据此前的经营简报，今年1-9月份为600.85亿元，同比大降40.3%，特别是房地产开发业务的销售方面，1-9月份仅录得309亿元，同比暴跌60.64%。
其次是经营活动现金流，三季度的数据为-250.73亿，虽然好于2019年同期的-395亿元，但现金流状况仍然不容乐观，很显然这是由于房企销售规模萎缩、回款较慢等自身造血能力不足，加上前三季度拿地支出增加所致。
销售、盈利大幅下滑、去化率较低、应收账款高企、现金流不断恶化、杠杆高企，踩三道监管红线、大规模“明股实债”美化报表、境外评级被穆迪调为“负面”，华夏幸福并不幸福！
诸葛找房数据研究中心分析师陈霄表示，在今年疫情的影响下，华夏幸福销售业绩下滑，经营性现金流不断恶化，在盈利能力持续减弱的同时，华夏幸福的负债也居高不下，根据三道红线新规，华夏幸福连踩三条红线，待相关细则落地，意味着华夏幸福的融资将会严格受限。为此，对于华夏幸福来说，降负债、降杠杆成为重中之重。
知名地产分析师严跃进认为，若是企业出现负面的评级，那么就要求企业积极重视，防范负面评级对企业经营带来较大的冲击和影响。另外若是负债数据过大，那么后续还是需要积极降负债，尤其是要积极促进销售业绩的成长。
超高价拿地 高成本融资
2018年，遭遇资金链危机的华夏幸福大幅降低了经营性支出，其中，拍地支出下降25%，土地整理支出下降40%，这一年，华夏幸福在购地金额、新增土储面积两方面均录得近四年以来的最低值。虽然“平安系”累计180亿元的注资令这一困境有所缓解，但两年多来，仍未能挽救华夏幸福的颓势。
2019年，华夏幸福开始加大拿地力度，但相对于同等规模房企，土储依然较少。在2019年年度业绩会上，华夏幸福董事会秘书林成红介绍，截至2019年12月31日，华夏幸福总土地储备1058万平方米，其中孔雀城886万平方米。
今年以来，华夏幸福开始全面储备土地。三季报显示，2020年前三季度，公司土地支出198.5亿元，规划计容建筑面积比2019年年末增加110.6万平方米。换言之，前三季度的楼面价达到了1.8万元每平。
而此前，半年报时华夏幸福官方披露，新取得土地使用权成交金额为241.52亿元，实际支付土地款金额为134亿元，新增计容面积215.98万平方米，半年度时的楼面价才1.12万每平，三个月之后拿地成本激增60%。华夏幸福拿地楼面地价不断攀升，高价地对公司的利润会不会产生不利影响？这个问题是不容忽视的。
在销售下滑的背景下，加大力度拿地无疑增加了华夏幸福的资金压力。
财务专家注册会计师王耀武接受《企业观察报》采访时指出，在房地产调控政策持续趋紧的背景下，房产公司销售业绩压力明显加大。高价拿地，高成本融资发展的模式难度会越来越大。之前有部分房产公司定位于做高大上的产品，由于其具有较大的品牌影响力，不惜血本拿地，以较高溢价的出售。
大跃进式积极拿地储备了口粮，但也进一步推高了华夏幸福的负债规模。激进拿地后的华夏幸福很容易陷入资金链危机。
财务专家注册会计师王耀武还表示，目前房产市场持续低迷，市场竞争日趋激烈，高价拿地，高成本融资一不小心会把房产企业拖入危局。部分中小房产企业依靠当地政府关系以高价拿地之后，由于自身没有独立开发能力，只能以股权合作的方式与大型房产公司共同开发，共享收益。
根据华夏幸福半年报显示，今年上半年，华夏幸福的短期债务达到873.39亿元，长期债务达1152.21亿元，总债务规模同比增长14%，增长较快。
华夏幸福的债务结构有待优化，短债占比过高，占整体债务规模的43%。经营性现金流长期为负背后，显示华夏幸福造血能力严重不足。这也导致公司在手现金减少。导致公司短期内偿债风险增加。
另外，隐形债务规模还未曝光。今年上半年，华夏幸福的少数股东权益占比达到41.08%的高水平，而上半年少数股东收益仅有4.95亿元，仅占净利润65.57亿元的7.55%。
从纵向看，这一占比大幅少于2018年中的少数股东权益占比，两年前的权益占总利润的比例还有18%。很显然，这里有相当一部分的少数股东权益为“明股实债”。若将该部分调整为有息债务，华夏幸福的报表将会更加难看。
而在融资成本方面，上半年华夏幸福的融资成本达到了7.96%，要远高于前50强房企的平均融资水平，三费中的财务费用率也高达6.21%。
高成本的融资，也进一步侵蚀了公司的净利润水平。半年报显示，上半年光利息支出就达到了79.71亿元，而同期的归母净利才60.62亿元。
《企业观察报》注意到，三季度以来，华夏幸福频频大额融资，成本又是远高于上半年均值。如9月29日公司发布公告称完成境外发行3.3亿美元的高级无抵押定息债券，债券期限为2年，票面利率为8.75%；同日公司向平安汇通申请10亿元永续债融资，利率8%；10月15日发行5年期的0.6亿美元债，票面利率8.05%。
除了高成本发行债券，华夏幸福还在通过高比例股权质押和超额担保等方式融资。9月30日，华夏幸福控股股东华夏控股合计质押9020万股，用于偿还债务，控股股东相关方已累计质押543,955,000股股份，占其所持有股份比例为37.36%，占公司总股本比例为13.90%。
财务专家注册会计师王耀武指出，有部分房企，为了进行融资，在努力开拓新型的融资模式，例如ABS、中期票据、境外融资等。甚至还有部分房企，只能被迫进行高成本表外融资，此类融资不会在财务报表中直接体现，具有较强的隐秘性，同时存在一定的金融隐患。
双主业协同效应加速失衡
从华夏幸福三季度经营简报披露的情况看，华夏幸福旗下两大主业业绩下跌趋势仍未改变。双主业协同效应未能出现的同时，整体的失衡趋势却逐季放大。
一方面是产业园区的业绩增速大幅放缓，另一方面是房地产开发业务持续萎缩，数据显示，今年1-9月，华夏幸福签约销售总额为600.85亿元，同比降幅逾四成。该数据在同期克而瑞房企全口径销售排行榜中仅排在第46名，环比下滑6个位次，同比大降26个位次。较3年前巅峰时期的行业第八更是一落千丈。
可以说，2017年是华夏幸福的一个转折年份，这一年，深耕环京区域的华夏幸福及其实控人王文学双双迎来高光时刻。彼时华夏幸福市值突破1200亿元，合同销售额突破1500亿元，业绩排名行业第9，当年王文学以575亿元的个人财富蝉联河北首富。
然而，因自身护城河不够宽厚造成的“巅峰即陨落”现象不仅出现在体育赛场，地产行业亦是如此。也是这一年，在一季度签约销售额实现107.66%的高增长后，受环京区域“史上最严限购”政策出台影响，华夏幸福此后三个季度的签约销售额同比增速一蹶不振，全年签约销售额同比增速较年初缩水至57.31%，“环京王”的星光由此逐渐暗淡。
与此同时，逐年下滑的合同销售额不仅令华夏幸福未来的业绩增长承压，更加难以改善该公司目前经营性现金流净额在持续为负的趋势。
华夏幸福的商业模式在所有地产公司里算独一无二的存在，其主业产业新城采用PPP模式，与政府合作建设。在合作期间，政府不花钱、不担保、不融资、不兜底、不负债，合作区域范围内所有投入都由社会资本负责。在项目前期的开发阶段，需垫付开发费用，待产业新城的房地产开发业务开始销售才能产生资金回流。产业新城模式也被认为回报周期太长，这在公司的应收账款中得到了体现。2011年至2018年，华夏幸福应收账款分别为3.06亿元、14.11亿元、17.44亿元、51.37亿元、71.77亿元、95.01亿元、189.1亿元和344.38亿元；对应收账款增速分别为993%、361%、24%、195%、40%、32%、99%和82%，复合增长率为96%。
从创新PPP模式，到产业新城，再到如今的新商业板块，华夏幸福不断寻找着新的业主引擎，却依旧没有成功。而在监管强压下，华夏幸福降杠杆的任务也非常迫切，华夏幸福未来的日子或许真的很难幸福。
上海中原地产市场分析师卢文曦对《企业观察报》坦言，“做这种PPP项目，时间周期会比较长，资金有没有压力还是很重要的，因为兑现的过程是比较长的，这就得有一个合理的管控”。
诸葛找房数据研究中心分析师指出，华夏幸福的商业模式具有其独特性，基于“政府主导、企业运作、合作共赢”的核心原则，与政府合作建设，采用PPP模式，通过垫付园区前期的开发、建设费用，获得入园企业落地投资额一定比例返还的产业服务收入，但是初始投入资金缺口和压力很大，对于招商引资的能力要求高，同时由于园区建设周期较长，存在支付滞后的风险，对于企业的现金流要求较高。从长远来看，这种商业模式切合国家城市战略的要求，顺应政府产业新城建设的方向。
财务专家注册会计师王耀武对《企业观察报》表示，PPP模式是一种新型优化的项目融资与实施模式。PPP融资是以项目为主体的融资活动，是项目融资的一种实现形式，主要根据项目的预期收益、资产以及政府扶持的力度而不是项目投资人或发起人的资信来安排融资。PPP融资模式可以使更多的民营资本参与到项目中，以提高效率，降低风险。PPP模式可以在一定程度上保证民营资本“有利可图”。PPP模式在减轻政府初期建设投资负担和风险的前提下，有一点的民生公益功能。华夏幸福的模式不符合PPP项目的标准内涵，可能是以PPP为小名片进行融资或宣传的。
知名地产分析师严跃进认为，类似PPP模式确实有一定的问题，其实还是需要明确其的相关职权，这也涉及和地方政府的谈判能力。否则过多承担责任，可能也会恶化企业经营状况，或者说会比较被动。