“大”体量与“大”债务 兖矿集团何时能再称霸

近日来，负债总额高达2281.63亿元的矿集团有限公司（下称兖矿集团）再次发债，引发广泛关注。

11月20日，兖矿集团在上海清算所披露了2020年度第五期中期票据募集说明书。联合资信评估有限公司出具的票据信用评级报告显示，兖矿集团主体长期信用等级为AAA，2020年第五期中期票据信用等级为AAA，评级展望为稳定。

11月24日，兖矿集团发行了2020年度第五期中期票据募集说明书，基础发行金额10亿元，发行额度上限20亿元。

11月25日，煤炭巨头兖矿集团有限公司（下称兖矿集团）宣布成功发行20亿元债券。

财务专家王耀武接受《企业观察报》采访时表示，像兖矿这样的集团公司发债属于常规动作了，如果发债的企业是股份有限公司，那么净资产不得低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不得低于人民币六千万元；累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策；债券的利率不超过国务院限定的利率水平等等条件。

财务专家王耀武还表示，以往到时债券出现违约，监管机构回头看时发现企业往往是人为包装之后才达到发债条件的，但愿兖矿不会违约。

此次发行人控股股东为山东省国资委，截至2019年末，山东省国资委持有发行人70%股权；山东国惠投资有限公司持有发行人20%股权；山东省社会保障基金理事会持有发行人10%股权。

连年亏损 负债率高位

兖矿集团前身是成立于1976年兖州矿务局。1996年3月，兖州矿务局改制为国有独资公司，并于1999年正式更名为兖矿集团。兖矿集团是国内唯一拥有境内外四地上市平台的特大型煤炭企业。截至今年6月，兖矿集团共拥有37对主要矿井，原煤核定产能为2.28亿吨/年，拥有和控制煤炭资源地质储量407.51亿吨，剩余可采储量达49.18亿吨，占公司剩余可采储量80%。

作为中国最早建成的大型煤炭基地，兖矿集团堪称中国整个煤炭行业最具代表性的缩影。它占据中国煤炭业龙头老大地位十多年之久，1998年最辉煌时企业利润占全行业利润58%。此后，煤炭产业迎来了十年黄金期，市场供不应求、煤价一路飙升。

而后，随着煤炭市场震荡，煤价出现了断崖式暴跌。大批煤企陷入亏损，整个行业遭遇到有史以来最冷的寒冬。兖矿集团2013年上半年就曝出了12.95亿元的巨亏。

经此之后兖矿集团再也未能重回霸主之位。相比于同业中其他企业，兖矿集团的资产规模、债务负担均处于中等水平，营业收入规模较高，但盈利能力较弱。

2017—2018年，兖矿集团分别亏损18.93亿元和17.07亿元；也就是说，公司2017、2018年合计亏损近36亿。直到2019年才实现扭亏为盈，归母净利润为18.99亿元。

2019年，兖矿集团实现营业利润率为11.68%， 2017—2019年，兖矿集团营业总收入年均复合增长21.82%，但营业成本增速高于营业收入增速，导致营业利润率波动下降。

煤炭业务为兖州集团的核心业务。2019年，由于煤炭销售均价下降，以及低毛利率的煤炭贸易业务占比提高，兖矿集团综合毛利率同比下降2.94个百分点至12.82%。

截至募集说明书签署日，发行人直接债务融资余额为841.86亿元人民币及27.54亿美元；截至2019年末，发行人间接债务余额为1099.25亿元。

兖矿集团所有者权益中，含有较大规模的永续债券，若行使赎回权将加大兖矿集团的偿债压力。若未来生产经营出现不利变化，该公司将面临债务负担过重的风险。

评级报告显示，截至今年6月底，兖矿集团负债总额2281.63亿元，较上年底增长4.75%，主要是短期借款和应付债券增长所致。其中，流动负债占51.76%，非流动负债占48.24%；永续债账面价值238.89亿元，占归属于母公司权益的66.03%。

一位不愿具名的业内人士对《企业观察报》表示，煤炭行业低迷对国内煤炭企业造成冲击较大，大部分企业盈利水平和现金获取能力显著下降，煤炭企业面临较大经营挑战，行业整体信用水平下降。

然而，为了维持运营，煤炭企业必须继续借钱。负债也随之“水涨船高”。在高负债下，国内部分大型煤炭企业已面临资金严重不足，甚至出现资金链濒临断裂的风险。因此11月25日，兖矿集团再发债20亿。

上述业内人士认为，在行业景气度下滑的背景下，煤炭企业盈利和获现能力大幅下降，高负债率带来的财务费用的攀升将对企业利润空间形成进一步挤压，现金流的紧张将进一步推升企业外部融资需求，同时融资难度和成本也明显上升。

近三年，兖矿集团的资产负债率有所下降，但仍处于较高水平。2017-2019年末，兖矿集团的资产负债率分别为73.59%、70.53%、68.38%。这甚至能与以高杠杆著称的房企有一拼。

这主要由于兖矿集团近年开启了多项收购所导致的。其先后在内蒙古、贵州、新疆、陕西、山西等地收购多处矿井和采矿权，并在澳大利亚、加拿大等国收购多处煤矿及钾肥资源探矿权。这也意味着兖矿存在一定的海外投资经营风险。

《企业观察报》还注意到，2020年度第五期中期票据募集说明书显示，兖矿集团还面临煤炭价格波动、化解过剩产能等风险。 

前路未卜 重组杠杆率仍较高

为抓住国家鼓励煤炭行业兼并重组的历史机遇，8月14日，ST地矿、兖州煤业等发布公告，兖矿集团股东方批准了兖矿集团与山东能源集团的合并方案，兖矿集团更名为“山东能源集团有限公司”作为存续公司。

兖矿集团和山东能源都处于全球成本曲线的中端。按2019年财务数据测算，重组后的山东能源集团资产总额达到6379亿元，营业收入达到6371亿元。重组后的新集团将成为以原煤产量计的中国第二大煤炭企业，超过中国中煤能源集团有限公司，仅次于国家能源投资集团有限责任公司。

财务专家王耀武认为，企业重组具有财务和非财务两方面的缘由。重组一定程度财务上可以降低资产负债率、优化资本结构。非财务方面可以优化资源配置，发挥协同效应，提升企业竞争力。重组的理由并非单单是为了追求财务指标。

据山东能源集团2020年中期财务等重大信息公告显示，截至上半年负债总额是21,816,680.19万元。加上兖矿集团的负债，重组后的山东能源集团负债总额超过4000亿元。

重组后的新集团仍将是单一大宗商品生产商，但拥有更大的规模和市场份额以及更稳固的分销网络。多余资产重组和削减成本产生潜在协同效应将需要时间。标普全球评级认为，若重组后不存在资产剥离或未发行新股，未来12-24个月新集团杠杆率或将保持在高位。标普全球评级还预计，重组后新集团获得山东省政府特别支持的可能性并不会发生显著变化。

此外，自合并交割日起，合并前山东能源和兖矿集团的资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务由存续公司继承、承接或享有，合并前山东能源和兖矿集团的下属分支机构及下属企业股权或权益归属于存续公司。合并后公司煤炭资源总量、产量、资产、收入及人员规模等都将得到大幅提升，同时也将会对公司经营管理造成较大压力。本次合并尚需履行反垄断审查等必要的境内外审批程序，具体的合并方案仍处于筹划阶段，存在一定的不确定性，如合并事项不能顺利进行，也会对兖矿集团造成不利影响。

能源政策研究员李斯认为，山能与兖矿体量相当，而且山能也是通过合并重组组建的企业，目前内部还未能实现完全融合。本次合并重组，很考验主管机关的管理能力，应该避免新集团对原有个体企业无法掌控的问题，最大限度地发挥企业合并后的集群效应。

一位就职于投行的人士指出，作为国有能源企业，受多方面因素影响，存在经营压力、财务压力，国企重组，一方面是“下好一盘棋”，避免内部竞争、减少重复建设、实现资源优化配置，同时，也要处置不良资产，使重组后的企业成为专业化的优质公司。

近年来，兖矿集团在“僵尸企业”和“亏损企业”治理上取得显著效果，但长期亏损的开阳化工、国际焦化等公司仍然在吞噬着集团公司利润。加上重组仍然在进行中，未来兖矿集团能否再次称霸，我们还需拭目以待。