业绩涨 股价跌 被美国压着打 中芯国际没戏了？国产芯片不能大跃进！

■  作者  张宁

中国内地规模最大的集成电路芯片制造商中芯国际（688981）交出了上半年A股成绩单。8月27日，中芯国际在上交所披露半年报，上半年公司营收131.61亿元，同比增长29.4%；净利润13.86亿元，同比增长329.8%。

但与利润上涨3倍相反的是，中芯国际股价却在一路下跌。今年7月16日，中芯国际登陆科创板。18天闪电过会，6700亿元市值，超额募资532.3亿元，中芯国际成为A股近十年来最大规模的IPO。

至9月2日收盘，中芯国际股价已从最高时的每股95元，跌至64元，市值较发行当天最高市值跌去了1700亿元，近5个交易日的平均交易额仅为30亿元，不到首发当天的1/16。

今年初，中芯国际因击败台积电，夺得华为旗下芯片设计企业海思半导体的14纳米FinFET工艺芯片代工订单而被社会熟知；随着中美贸易摩擦升级，美国严格“封杀”华为，中芯国际也被推上了外界关注的焦点。屡屡被美国卡脖子，中芯国际也被看成是最有希望承担起国产芯片替代任务的公司。

是什么原因导致中芯国际业绩与股价的严重背离？股价持续走低，国内芯片公司频繁受到美国打压，被寄予厚望的中芯国际，还能挑起中国芯片制造的大梁吗？最近外界投向中芯国际和其他国产芯片项目的“大跃进”思维可取吗？

股价一路走低  中芯国际被高估了？

“中芯国际的股价需要挤掉泡沫，回归到公司价值本身。”多位券商分析师对《企业观察报》指出，与其港股或是同行头部公司相比，中芯国际在科创板上的市盈率都偏高，股价走低有其合理之处。

截至9月2日收盘，中芯国际科创板收盘于64.17元，动态市盈率为178.25，而同期，中芯国际港股动态市盈率为62，华虹半导体为43、台积电为27、英特尔为9。

芯谋研究首席分析师顾文军对《企业观察报》说，需要看到，目前中芯国际自身还有两大障碍没有解决，一是研发投入不足，二是科研人员流失严重。中芯国际股价一路下跌，恐怕也与这两大问题有关。

中芯国际所处的半导体、芯片制造领域，属于资本和技术密集型产业。登陆科创板并募资525亿元后，中芯国际表示将会把这笔资金用于“12英寸芯片SN1项目、先进及成熟工艺研发项目储备资金以及补充流动资金”。

12英寸芯片SN1项目领域的大拿是台积电。2019年台积电在该领域的研发费用高达29.6亿美元（约合211亿元），同期中芯国际仅为47亿元，约为台积电的1/4。

再看中芯国际的整体研发情况，2020年上半年，中芯国际研发投入22.78亿元，同比仅增长1%；2018年下半年中芯国际的研发费用占总营收的比重达到24%，到2020年上半年该比例下降到17.31%，这个比重甚至不到恒生电子（36.63%）的1/2。

“没有巨额资金持续稳定投入研发，中芯国际将很难完成国产芯片关键技术上的积淀和追赶。”多数行业分析师认为，2020年上半年，中芯国际净利润13.86亿元，同比增长了3.3倍，中芯国际应该把更多利润投入到技术研发！

人才流失一直是中芯国际的困扰。目前中芯国际的第一大股东为大唐电信，持股比例为17%；第二大股东是国家集成电路产业基金，持股比例为15.7%，公司管理层稳定。但却面临着严重的人才流失问题。

“一挖就走。”业内人士这样形容中芯国际的技术研究人员离职情况。有中芯国际内部员工说出了多数技术研发人员选择离职的原因——薪酬低、福利待遇差。

2019年，中芯国际共有2530名研发人员，平均薪酬36.7万元；台积电共有6534名研发人员，平均薪酬50万元以上，干得好还有公司股票分红。

“2009年后，公司优惠购房与私立学校等福利也逐渐没有了。”中芯国际前员工说。

不仅如此，在高层次员工占比方面，中芯国际硕士及以上学历员工占比仅为20.52%，而台积电为80%。借助研发的资本和人员投入，2020年8月25日，台积电在其第26届技术研讨会上宣布，将在台湾新竹建设新的研发中心，投入8000名工程师攻克2纳米制程。

形成鲜明对比的是，从中芯国际发布的《2019年企业社会责任报告》可以看到，2019年中芯国际员工流失率为17.5%，在流失的员工中，上海员工高达50%，年龄低于30岁的员工占比68.6%。

“缺乏高端人才储备和积淀，这无疑给中芯国际未来的发展增加了不确定性。想办法留人，特别是高端技术人才，是中芯国际眼前最迫切需要办的事情！”顾文军说。

美国“封杀”华为  中芯国际业绩增长能否持续？

中美贸易摩擦以来，特别是在今年5月15日，美国商务部进一步修改规则，发布对华为最严厉制裁措施，要求在9月15日后全球所有厂商，凡是用到美国设备或美国技术的企业，在没有得到美国政府的批准情况下，都不能为华为生产或售卖其芯片，这对国内、甚至全球企业都产生了重大影响。

“华为进一步被制裁会对公司未来收入产生一定影响。9月15日后如果得不到美国政府的准许，将不能为华为代工。”中芯国际方面表示。

从2017年开始，中芯国际北美地区的营收逐年下降。中芯国际在2020年上半年财报中指出，公司北美业务营收为30.42亿元，同比增长为零，占总营收比重的23.1%。中芯国际总部位于美国，北美业务是仅次于中国内地及香港的第二大营收板块。

集微网分析师殷君锋向《企业观察报》表示，中芯国际的生产设备中含有大量的美国设备，原材料来自境外的也较多，美方制裁将对公司产生巨大影响。当然这种情况不仅限于中芯国际，国内其他半导体企业大多也存在这种情况。而在美国持续打压中国高科技芯片公司的背景下，中芯国际在北美地区的生产和销售不可避免地会受到影响。

亿欧科创分析师夏一哲认为，当前中芯国际面临最大的不确定性依然来自美国的政策风险，其设备难以回避美方的技术，如果美国要限制中芯国际，其可能无法承担国产芯片替代的任务。

那么，这是不是说中芯国际就没戏了？“失之东隅，收之桑榆”。也有不少半导体行业人士这么看，目前，中芯国际的收入主要来自于国内，今年上半年中芯国际在内地及香港地区的营收占比自2015年的47.69%，逐步上升至2019年的59.39%，上半年国内业务收入同比增加51.5%；北美地区业务收入占比持续降低。

来看看中芯国际目前的几项关键业务指标：据公司中报和多家券商分析师发布的报告，中芯国际产能规模持续增加，目前产能利用率基本满载；来自通讯、消费这两类市场的营收占比最高，今年二季度分别为46.9%、36.9%，其次为电脑、汽车/工业领域，营收占比分别为5.9%、4.3%。

从具体业务分类上看，来自光罩制造、晶圆测试等业务的收入占比持续扩大，今年二季度来自晶圆服务的收入为90.9%，来自光罩制造、晶圆测试等业务收入占比为9.1%。

从技术层面看，中芯国际的收入主要来自28纳米以上制程，其中0.15/0.18微米、55/65纳米及40/45纳米制程占比最大，而先进制程自2019年第四季度小规模量产以来，营收占比也在不断扩大。目前中芯国际已经实现了28纳米HKC+工艺及14纳米FinFET工艺的研发和量产，第二代FinFET N+1技术平台已进入客户导入阶段，并且下一代先进技术工艺也同步研发中。

“上半年虽然受疫情影响，但半导体市场需求强劲，公司预计2020全年将实现15%-19%的营收增长。年底前，分别将8英寸、12英寸晶圆每月产能增加3万片和2万片。”中芯国际在中报中披露。

“危与机并存。”对于中芯国际，《企业观察报》接触的多位半导体行业人士这样说，从整体趋势看，内地及香港地区对中芯国际的营收贡献会越来越大。与营收相匹配的是，中芯国际将有较强动机收缩战线至国内市场。

“从另一个角度看，美国的打压在一定程度上利好国内半导体生产设备商和原材料厂商，不过他们的压力也会增大，市场乃至国家殷殷期盼其技术快速提升，但这需要时间。” 

承担国产芯片替代  中芯国际还需要攻克几道关？

要真正实现国产芯片替代，中芯国际距离世界先进水平还有不小的差距。开源证券电子行业首席分析师刘翔对《企业观察报》说，整体来看，中芯国际的工艺技术落后于台积电4年左右；全球市场占有率仅4.4%，而台积电接近50%；净利润2.35亿美元，台积电则高达115亿美元；毛利率在20%，台积电净利率为32%。

台积电是全球芯片制造领域第一名，苹果公司是台积电的第一大客户。从芯片制造工艺水平来说，台积电一统7纳米江湖，今年开始量产5纳米产品，这是业界的最高水平。在7纳米和10纳米工艺领域，还有英特尔和三星电子这两个头部企业，这三家公司牢牢把持着全球最靠前的位置。

据悉，台积电3纳米也正在攻坚阶段，据报道，预计在2020年建厂、2021年试产、2022年下半年量产。三星紧随其后，基于7纳米和5纳米市场表现并不好，三星想要通过率先量产3纳米扳回一局；英特尔布局芯片全产业链，覆盖芯片设计、生产制造与封装测试，导致先进制程进度明显放缓，目前量产10纳米，2021年量产7纳米。

原台积电资深专家梁孟松的加入，为追赶者中芯国际按下了技术的“快进键”。中芯国际在没有光刻机的条件下，研发采取“跳代”的方式，直接跳到14纳米，然后跳过10纳米，继续向N+1（介于14纳米-7纳米之间）、N+2（相当于7纳米）发展。

目前中芯国际可以实现14纳米芯片的量产，也是中国唯一能够量产14纳米的晶圆制造商。尽管如此，中芯国际在技术的成熟度上还是无法跟台积电相比。

“以麒麟710A为例，虽然中芯国际的14纳米已经实现量产，但比起台积电12纳米制成的麒麟710降频了，说明技术差距还是很大。”多位半导体行业人士说。

对比产能方面，中芯国际建有3座8英寸晶圆厂，4座12英寸晶圆厂，其中，8英寸产能共计23.3万片/月，12英寸产能10.8万片/月；而台积电拥有8英寸产能56.2万片/月，接近是中芯国际的两倍半，12英寸产能74.5万片/月，是中芯国际的7倍。 

中信证券称，中芯国际在12英寸和8英寸方面的收入贡献各半，40纳米及以上更早节点的成熟制程贡献约94%收入，且盈利稳定，28纳米以下节点尚处于亏损状态。台积电的12英寸收入贡献高达88%，16纳米及以下先进制程贡献56%收入，7纳米贡献35%收入，先进制程在全球处于80%份额的垄断地位。 

高盛预计，中芯国际2022年可升级到7纳米工艺，2024年下半年升级到5纳米工艺，2025年毛利率将提升到30%以上。

但是半导体行业人士指出，如果中芯国际要向更为先进的制程，即5纳米、3纳米迈进，现阶段看，还是绕不过光刻机。

早在2018年5月，中芯国际就向荷兰ASML订购了一台最新的EUV光刻机，总价1.5亿美元，但截至目前尚未收到。业内人士认为，受欧美技术封锁，中芯国际获得EUV光刻机的可能性较小。

对此，亿欧科创分析师邓环宇表达了不同的观点，他认为，先进制程固然重要，但更重要的是国产化先进制程。虽然消费电子业务是华为盈利最多的部分，但华为核心是一家通讯企业，通讯业务是关键，这也恰恰是华为的幸运。因为通讯业务对芯片的要求较低，达到28纳米即可；而消费电子业务至少也要达到14纳米，华为最新的机型已经到7纳米。所以，中芯国际的最大挑战是：做出一条28纳米自主可控的生产线。

造“芯”不能大跃进

上半年，中芯国际业绩涨了3倍，资本市场的投资者却似乎不买账。对此，多数业内人士的看法是，这说明中芯国际的价值与资本市场之间存在着很严重的偏离，或者说投资者们普遍对于中芯国际抱有更高的期待，但这其实更糟糕。

应该说，现实条件下，中芯国际已经取得了国产芯片的突破。以中芯国际为代表的集成电路芯片制造商需要长期的技术积累和上下游产业链的协同建设，才能不受制于人，而这些不是一蹴而就、立竿见影的，不能有“大干快上”的思维。

另一方面，屡屡被美国卡脖子和压着打，中国是否能再造、多造几个“中芯国际”？多数半导体行业人士提醒，半导体是一个需要巨大资金投入、足够核心技术人才及核心专利技术积累支撑的行业，这三个条件缺一不可。

目前国内能满足先进工艺制造技术的除中芯国际外，还有上海华力，但其目前量产的最先进制程为28/22纳米。如果在两者之外再造一个“中芯国际”，预计非常难，而且并不可取。

兴业证券研报披露，每5万片/月产能产线投资规模将随制程缩小而呈30%左右的增幅，而且临近后期，制程越小投资规模就越大，如14纳米投资规模约为65亿美元，10纳米投资规模就接近85亿美元，而7纳米则相比14纳米投资规模接近翻倍，5纳米、3纳米投资规模更是巨大，烧钱程度可见一斑。

中芯国际创办之初与台积电的诉讼拉锯战，可以说明，要在半导体行业站稳脚跟，除了巨量资金和核心技术人才外，还要拥有足够的核心专利积累，否则将难免公司还没开张就已经官司缠身的下场。

最近曝出的武汉弘芯事件足以说明问题，投资1280亿元直接布局14纳米、7纳米芯片工艺产线，还搭进去了中芯国际求之不得的光刻机，结果以烂尾告终。

 可怕的是，近期类似武汉弘芯这样的事件比比皆是，陕西坤同、南京德科码、成都的格罗方德等多个半导体项目均宣布破产，造成了国家资金和资源的极大浪费。

而这么多半导体项目停摆和破产，背后与地方政府争相上马项目有关，地方政府并为此制定相关补贴和优惠政策吸引投资。但是，在这一过程中，对于动辄上百亿的项目，却几乎没有做任何有效的背景审查和监督。

国产芯片不能大跃进。在当前国家集成电路和半导体行业核心人才、资金、资源都非常稀缺的情况下，更应该集中优势力量，争取攻破关键之处，力免重复再建。