负债高位 盈利减弱 建业地产高速发展背后的隐忧

建业地产（00832-HK）公告披露发布2020年11月未经审核合同销售数据显示，2020年11月份，建业地产取得物业合同销售额人民币56.15亿元，同比减少29.2%，其中，重资产销售30.40亿元，同比减少46.5%；轻资产销售25.75亿元，同比增长14.8%。截至2020年11月30日止，十一个月里，建业地产取得物业合同销售总额人民币830.09亿元。

尽管建业地产已经完成了全年销售800亿元的任务，但随之而来的是巨大的负债。地王的位置，建业地产还能坐几天？

负债规模攀升 现金流承压

2008年，河南建业地产在香港上市，2016年开始进入高速增长模式，经过多年发展，已成功成为河南地王，全国TOP50。

高速发展，迅速扩张，带给河南建业地产的除了高收益，还有高负债。

财报显示，2016年至2020年上半年，建业地产的负债总额分别为373.29亿元、540.54亿元、916.93亿元、1313.65亿元，510.78亿元。在今年以前，净负债率还能保持在60%左右；今年上半年，建业地产的净负债率由2019年底的64.2%上涨了12.7个百分点至76.9%，这一点与建业地产增长的融资金额脱不开干系。

今年3月中下旬以来，随着国内流动性宽松，审批发行加速，房企发债利率进入下降通道。但建业地产的融资成本却不降反升。今年上半年较去年同期的2.3亿元骤增超1亿元至3.7亿元，同比增幅高达60.6%；销售成本紧随其后，从2019年上半年的65.94亿元增至2020年上半年的99.3亿元，同比增长50.6%。

总负债规模扩大的同时，建业地产的有息负债也在同步增加。2016-2019年末，建业地产的有息负债增长曲线是143.56亿元、155.84亿元、198.51亿元和314.91亿元。2020年中期为363.21亿元，较2019年同期增加超100亿元。

下半年以来，房地产行业进入偿债高峰期，建业地产也是如此。建业地产采用了房企常用的“借新还旧”方式。11月18日，建业地产发布公告称，就发行3亿美元优先票据已与相关购买方签订协议。此次融资将用于偿还一年内到期的中长期境外债。

新发债由建业地产关联公司建业新生活认购1250万美元。业内人士认为，关联方认购意味着房企融资难度升级，需要关联方来帮忙。亿翰智库研究总监于小雨表示，这波操作有点类似股票回购，给资本市场信息，企业的人变相“被强制”购买一部分。

在房企快速扩张的过程中，如何控制负债尤其净负债率是开发商必须考虑的一个问题。建业地产高企的短期负债和大量到期的美元债成为建业地产面临的巨大隐患。

知名房产分析师王雪松在接受《企业观察报》采访时指出，要看短期债和美元债的时间结构，如果不是同时，集中性到期，企业还可以应对，如果是集中到期，肯定会对企业造成非常大的影响。债务大，对企业销售压力加大，一旦销售受阻，就会发生企业无力应对的连环压力。

诸葛找房数据研究中心分析师陈霄回复《企业观察报》采访时表示，房企通过借新还旧的方式，来达到偿还现有到期债务以及公司正常运营的目的。这种借新还旧的方式，对于房企来说不仅要面临较高的融资成本，长此以往对于公司的财务安全造成严重威胁，若是长期未得到改善将会面临资金链断裂的风险。

知名地产分析师严跃进对《企业观察报》表示，一般来说，此类负债数据也和企业的扩张有关。往往扩张的同时，对于负债的依赖度是比较高的。从实际过程看，短期等负债较大，也是有问题的，至少容易使得债务的压力是比较大的。后续也需要防范此类债务到期所带来的压力。

控股子公司IPO 专家提醒代建风险

贝壳研究院数据显示，2020年1-10月，房企境内外债券融资累计约10283亿元，融资规模突破万亿。

距离“三道红线”正式落地时间越来越近，各个房企融资动作也越来越多。各个房企都在扩大融资渠道，而分拆旗下业务上市就是一个信号。

11月10日，建业地产宣布，将分拆旗下代建业务平台CCMC集团即中原建业集团（简称中原建业）在港股主板上市，若中原建业最终IPO成功，建业地产则将再添一条融资渠道。

中原建业作为一家专注房地产商业代建公司，自2016年签订首份代建合约后，发展迅速，为建业地产整体的销售业绩出力不少。如2019年全年，建业地产实现合同销售金额约1011.5亿元人民币，其中中原建业达293亿元人民币，贡献了28.97%。

相比于重资产的地产业务，轻资产模式的代建业务的利润空间相当可观。但是，专家认为，应该关注代建业务的风险。

知名房地产专家谢逸枫认为，中原建业所服务项目的实际拥有人主要是中小型房地产开发商，这类房企的抗风险能力较小，一旦出现资金等危机，有出现工程烂尾等纠纷的可能，“虽然代建公司进行代建前，会对开发商进行尽调，但仍难保障未来的资金状况，毕竟当前房企融资正在收紧”。

除此之外，代建行业不但集中度较高，而且天花板肉眼可见。根据中指研究院报告，中国房地产代建潜在市场预期将继续由2020年的约6.8亿平方米增长至2024年的约8.5亿万平方米，4年仅增长25%。

亿翰智库研究报告则认为，从未来的发展趋势看，地产规模总量的下降以及龙头房企集中度的提升均限制了代建业务的增长。代建业务是一个能看得到天花板的行业，未来十年代建规模大约在2万亿左右。

代建业务模式单一，我国房地产市场有着自身的特殊性，未来代建行业的发展趋势仍需时间的检验。

知名地产分析师严跃进指出，代建业务是一种新模式，也是轻资产模式的体现。对于此类代建模式来说，需要防范很多新的风险，包括代建中协调成本增大的风险、代建本身成本的风险等。从实际过程看，类似企业进军新的城市，机会还是比较大的，各地政府也比较欢迎此类企业进入。

知名房产分析师王雪松认为，代建其实不能为房企规避风险，优质企业不需代建，也就无法享受品牌企业对风险的对冲，而给中小企业代建，市场销售一旦受阻，代建风险更大。

合营企业规模百亿 回报难遂人愿

建业地产的合营企业规模已经接近百亿元，但基本难以贡献像样的净利润。

建业地产联营合营企业规模逐年扩大，2014年年末，公司的合营企业规模为40.44亿元，2015—2019年分别为65.32亿元、62.76亿元、90.26亿元、99.15亿元和95.34亿元，规模已经接近百亿元。而向合营企业的银行贷款及其他贷款的担保金额也水涨船高，由2018年的49.85亿元激增到2019年到103.73亿元，增幅达到108%。伴随着项目股权的出让和合作项目的增多，建业地产对合营公司担保金额也不得不随之增长。

但建业地产对联营企业的付出与回报却并未成正比。2019年，建业地产营收307.67亿元，净利润为24.16亿元，2020年上半年营收130.19亿元，净利润7.27亿。在营收与净利润最差的2016年，建业地产也有94.95亿元收入和4.04亿元的净利润。但与此同时，2015年-2019年，合营企业为公司贡献的净利润分别为2.69亿元、1.07亿元、1.99亿元、1564万元和1.78亿元。如此看来，只有2016年合营企业的净利润能为建业地产贡献一定比例的盈利，之后的几年几乎可以忽略不计。

规模庞大的合营企业始终无法为公司带来同步增长的净利润，建业地产还要持续不断投入。对此，建业地产相关负责人解释称，合作开发项目是公司房地产开发模式之一，房地产项目开发周期较长，一般用于项目结算时贡献净利润；近几年，公司按照持股比例获得合营公司的投资回报。相应地，合作方也按持股比例取得了相应的投资回报。

只是依靠自己的努力难以快速实现规模扩张，因此多数房企都选择合作拿地，仅合营企业一项，建业地产的规模已经接近百亿元，但合营企业带来的回报却难遂人愿。即使房企存在结算周期原因，建业地产的合营企业始终几乎没有贡献利润。

知名地产分析师严跃进指出，合营企业盈利贡献度小的问题，也说明合作过程中可能效益不好。换句话说，虽然规模在扩大，但是其实还是有很多问题的。而且此类盈利规模不断缩减，对于后续合作也会形成很多阻碍。

诸葛找房数据研究中心分析师陈霄认为，建业联营合营企业规模不断扩大，但从盈利水平上来看却不甚乐观，而这或许是与企业采用明股实债的操作有关。

知名房产分析师王雪松表示，万科也是这种情况，一方面企业联营动机很重要，比如单纯就想做大规模，或者联营方出土地等，另一方面不排除有利益输送的可能。

随着正商、永威等河南本土房企的持续发力，建业地产在河南省的占有率和销售金额不断受到冲击。省内地位难保，省外举步维艰，负债高企，盈利能力减弱，“河南一哥”的称谓，建业地产还能保持多久？