预计寒武纪上市后仍道阻且长 未来未可知

7月8日起，投资者可申购中科寒武纪科技有限公司（以下简称“寒武纪”）的股票了。

此前的3月26日，AI芯片研发商寒武纪正式向上交所提交了招股书，准备在科创板上市。但寒武纪招股书中披露的股权结构、营收依赖、市场占有率、产品化程度低等问题随后引发了市场、媒体的广泛关注。

5月7日在公布首轮审核问询函以及相关问题的回复后，5月20日，上交所再次公布了寒武纪的第二轮问询函回复。很明显在此次回复中，寒武纪着重回复了上交所尤为关注的持续经营和预计市值问题。

寒武纪表示，预计2020年全年将实现6亿～9亿元的营收，同比增长35.15%～102.73%。基于2020年的收入预估，保荐机构对寒武纪的估值为192亿～342亿元。不过，市场普遍认为，该估值过于保守，寒武纪的估值应该超过400亿元才算合理。

但是，此时的寒武纪在AI市场上已经并没有明显优势，再加之此前在AI领域投入的高额成本，利润过低，寒武纪未来如何不容松懈。

高成本 低回报

作为一家研发型科技企业，寒武纪的烧钱力度自然不容小窥。

据时时企闻网观报道，招股书显示，2017年-2019年间，公司研发费用分别为2986.19万元、24011.18万元和54304.54万元，研发费用率分别为380.73%、205.18%和122.32%，研发投入占营收比重连续3年超过100%。

截至2019年末，寒武纪的技术人员已达到660人，在员工中占比79.25%。

据中科院发布的《2019年人工智能产业白皮书》数据，预计2020年中国人工智能市场规模将达到990亿元。所以，在如此庞大的市场规模下，AI公司确实有着不错的市场前景，有着无限的希望和可能性。

然而，当我们回过头看寒武纪时，就会发现曾经在华为超级大单，以及中科院技术背景加持下无比亮眼的寒武纪，光环早已褪去了，随之而来的便是不断的被质疑和发展困境。

据招股书信息，此次寒武纪拟募资28亿元，其中19亿元将用于新一代云端训练芯片、推理芯片、边缘人工智能芯片以及系统项目的研发，剩余9亿元将作为补充流动资金。

众所周知，芯片设计是一个复杂而难度高的技术活，一款AI芯片产品的研发周期一般要18-24个月之久，需要高达数百位技术人员，可想而知在资本投入上会消耗巨大。不过，在芯片行业，这种量级的研发费用并不罕见，不管是设计，还是流片，都需要巨额的资金。更重要的是要从花钱的效率来看“研发投入”，而非花钱的绝对值来看。

据界面新闻报道，申万宏源研报指出，寒武纪是目前国际上少数几家全面系统掌握了智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一，较早实现了多项技术的产品化，产品体系覆盖云端、边缘端的智能芯片及其加速卡、终端智能处理器 IP，辐射范围广泛，在国内外积累了良好的品牌认知和优质客户资源，同时报告期内寒武纪研发投入力度持续加大，综合毛利率显著高于同行可比。芯片行业的另一大特点是“成本前置，收益后置”，占据市场份额之前，长期稳定的现金流和巨额的可持续的投入，都是必不可少的。这就要求从业者和投资者拥有更多的耐心，“放长线钓大鱼”。

对大客户依赖过强

由于华为海思选择自主研发智能处理器，这个曾经的第一大客户正在持续减少对寒武纪终端智能处理器IP产品的采购，在对上交所首轮问询回复中，寒武纪坦言，在可预见的未来，华为海思继续大量采购公司产品的可能性较小。

据《科创板日报》报道，这对于寒武纪的业绩是不小的冲击，要知道2017年至2018年，华为海思对寒武纪的采购金额分别占寒武纪对应各期营收比重的98.34%、97.63%；从产品角度看，因寒武纪主要针对中高档终端智能芯片而设计，而国内研发中高档终端智能芯片的厂商相对较少，其中仅有少数厂商已实现对外大规模出货。因此，除华为海思外，寒武纪也难以从其他客户获得同等规模的授权费用。

对此，在5月20日寒武纪披露的二轮问询答复中，上交所列出的首个问题就是要求公司进一步论证其终端智能处理器IP业务开展的可持续性。

而与华为海思渐行渐远后，2020年，寒武纪新增北京智芯微电子科技有限公司等IP授权业务客户，并且公司透露，正在与3-5家视觉类应用领域的客户进行密切洽谈，有望实现一定销售。

虽然寒武纪未具体透露上述潜在合作预计实现的销售金额，但有一点可以肯定的是，公司很难短期内找到华为海思的替代者。

受之影响，二轮回复函显示，寒武纪今年一季度实现营业收入1155.26万元，较去年同期减少18.91%，主要系从华为海思取得的终端智能处理器 IP 授权业务收入同比下降较大，同时新冠肺炎疫情对公司的营业收入产生了一定影响。

而在单体业务方面，公司终端智能处理器IP业务在今年一季度的收入仅为316.18万元，较上年同期下降76.56%。

华为的缺失对于寒武纪来说，还是打击非常大的，已经严重影响到寒武纪的市场估值了。在过去的三年时间里，寒武纪的亏损累计达到16亿的级别，可以说这样的亏损寒武纪确实是无法承担的。

对手多 竞争大

近两年间，人工智能的商业化一直在加速中。全球市场研究机构IHSMarkit表示,人工智能应用市场规模将从2019年的428亿美元飙升至2025年的1289亿美元。在这快速增长的背后，人工智能不断突破,被应用到新领域中。而这些应用，都离不开AI芯片的支持。

于此同时，AI芯片市场的争夺愈加激烈，不仅国内外巨头企业纷纷涉足其中，看好该行业的发展。很多初创企业也瞄准AI芯片市场发力，毕竟格局未定，机会尚存。

大多数AI芯片公司也开始面临商业化落地问题。

而与华为分手后的寒武纪，面临的最大竞争对手便是曾经的合作伙伴，且竞争实力非常强。

同时，国内研发 AI 芯片的创业公司也在逐渐增加，地平线、西井科技、比特大陆、启英泰伦等已经算是相对成熟的企业，对寒武纪来说仍然是赛道上不可忽视的竞争对手。

根据新浪财经综合报道，从整个市场环境看，除了华为海思选择自研终端智能芯片外，英伟达、英特尔、高通、联发科等企业早已对智能芯片投入大量资源进行研发或并购，甚至集成电路行业 IP 巨头 ARM 也开始逐步进入终端智能处理器 IP 授权市场，寒武纪所处的处理器 IP 授权业务的潜在市场空间进一步受到挤压。

不过寒武纪回复称，尽管存在上述不利因素，但公司终端智能处理器 IP 业务发展具有可持续性。

首先寒武纪认为，未来随着消费类终端中智能应用的普及，以及AIoT等技术的发展，下游市场需求将逐步提升，进而提升寒武纪系列处理器IP产品的销量。

另一方面，寒武纪也在准备将终端智能处理器IP授权业务拓展至知识产权授权业务模式，前述模式主要面向有自研或定制智能处理器架构和指令集技术需求的客户。但也需要注意的是，寒武纪还需要3至5年才能建立完整的知识产权授权业务体系并获得稳定收入。

如果说2017年，大部分资金被投向已形成产品和行业应用的头部AI公司。那么 2018年，商业化方面走在前面的公司将赢得更多优势条件，强者愈强。而随着时间的推移，相互竞争的创业公司可能会缩小到少数几家公司，就像之前的芯片开发时代一样。

如今经过了2019年的沉淀和发展，到了2020年，将会出现一批出局者，行业洗牌开始。这对于企业技术创新、资本运作、管理能力等多方面都是巨大的考验，一旦出现一方面的漏洞和问题，就很有可能被淘汰出局。

“我们之前太过关注这些参数了，比如CPU的主频和核数要跟Intel、IBM、AMD 看齐，不知道自己的问题出在哪里，那就是没有建立自己的生态。”龙芯中科技术有限公司总裁兼龙芯总设计师胡伟武后来在接受媒体采访时坦言，因为长时间研发，与市场脱离。

“芯片研发不是简单地将某方面的性能做到极致，而是一门平衡的艺术。”一位从事芯片研发的专家表示，是性能、成本、市场需求和既有生态等因素的平衡。

因此，寒武纪上市后所面临的未必就是平坦大路，未来将如何且行且看。