再掏150亿兜底亏损的贵州高速：国酒茅台成贵州提款机？

“打好茅台这一张牌，贵州再多的债都不是事儿。”茅台集团宣布入股贵州高速后，外界出现不少这样的评论。

9月16日，上海证券交易所披露，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（简称茅台集团）拟面向专业投资者发行不超过150亿元公司债券，募集资金用于收购贵州高速公路集团有限公司（简称贵州高速）部分股权。茅台集团表示，本次债券募集资金扣除发行费用后，可用于股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等。

这是茅台集团首次公开发行公司债券，其财务数据也同时公布：截至今年6月末，茅台集团总资产约1164亿元，总负债约322亿元，资产负债率为27.7%；经营业绩方面，今年上半年，茅台集团营业总收入528.7亿元，净利润259.3亿元。

茅台集团上市公司贵州茅台（600519.SH)是A股市场上最受追捧的股票，1670元的股价和2.1万亿的总市值，均是A股之首。

与茅台集团的业绩良好、现金流充裕相反，贵州高速上半年亏损近20亿，负债2894亿元。

“茅台集团这是在为亏损的贵州高速兜底，茅台集团已经不止一次为贵州城投债买单了。茅台集团会不会被贵州地方债拖垮？”对此，资本市场和社会舆论质疑强烈，贵州茅台股价也随之下跌。

这样的质疑背后，是外界对茅台集团与地方政府关系的讨论，以及对贵州省不断暴露的债务风险的担忧。

贵州高速是谁？

贵州高速是贵州省修路的主力军。

“要致富，先修路”。 在中国脱贫攻坚和全面建成小康社会的战役中，多山的贵州省被认为是最难啃的一块骨头。修建高速公路是脱贫致富的突破口，贵州省为此大干快上，在近五年的时间里，创造了多个全国第一：

2015年12月，贵州省88个县(市、区、特区)全部通高速，成为中国西部第一个完成县县通高速的省份；2019年底，贵州平罗高速全线贯通，贵州省高速公路通车里程突破7000公里，总里程局全国第四，综合密度居全国第一。

可是，贵州省也付出了高昂代价，在贵州修路的功勋章上有一半地位的贵州高速，就足以说明这一点。

贵州高速是贵州省公路行业的龙头企业，控股股东原本是贵州省交通运输厅，2019年变更为贵州省国资委。其主业是贵州省的高速公路建设与运营管理，截至目前，已建成了贵阳至遵义等四十余条高速（高等级）公路，拥有贵州省东、西、南、北四条出省大通道。截至去年末，贵州高速承建的高速公路通车里程达 3848.61 公里，占同期贵州省高速公路通车总里程的55%。

“力没少出，钱却少得可怜。”有接近贵州高速的人士这样对《企业观察报》说。

从公开披露的信息可以看到，亏损近20亿元，负债2894亿元，今年上半年贵州高速只能交出这样的成绩单。根据贵州高速方面的说法，受今年开始的疫情影响，车流量大幅减少，再加上国家对高速公路通行费实施免费，这就基本上断了贵州高速的收入来源。

“事实上，没有疫情冲击，近年来贵州高速的利润也一直偏低。”一位投资机构人士对《企业观察报》说。贵州高速披露的信息显示，2017年到2019年，以及2020年上半年这四个报告期，贵州高速的营业总收入分别为146亿元、167亿元、201亿元、79亿元；净利润分别为4.2亿元、4.6亿元、2.2亿元、-19.8亿元。

贵州省交通运输厅有关负责人曾经在接受媒体采访时道出了原因：“贵州省因地理地貌原因，高速公路建设工程造价偏高。修建同样一条高速公路，平原地区平均每公里需要5000万元-7000万元，贵州省平均每公里则需要1.2亿元。另外，受经济发展水平制约，贵州省高速公路单位车流量及收费标准，较东部和中部省区小而少。”

“茅台集团董事长高卫东应该最了解贵州高速的‘有苦说不出’。”前述接近贵州高速的人士说。据公开信息，曾分别在贵阳市副市长和贵州省交通运输厅厅长岗位上任职多年的高卫东，今年3月调任茅台集团董事长。高卫东主政贵州省交通运输厅期间，曾根据《贵州省高速公路联网收费通行费拆分管理办法》，每年下达通行费收入计划，指导贵州高速执行。

利润不足，承担着贵州主要修路任务的贵州高速背上了高负债。茅台集团此次的发债募集说明书显示，从2017年到2020年上半年，近四年间，贵州高速的资产负债率一直在70%左右，居高不下。

据了解，贵州省修建高速公路所需要的资金，一般是将中央和贵州省补助资金作为项目资本金向银行贷款筹集获得。

“贵州省扶贫任务重，政府财政开支远大于收入，贵州高速能够获得的政府财政补贴也越来越少。于是，贵州高速只能自己想办法。”前述接近贵州高速的人士说。

梳理公开信息可以看到，从2013年开始，贵州高速每年都分别以发行公司债券、私募公司债、短期融资券、中期票据等各种形式向外界募集资金。直到今年上半年，贵州高速负债2894亿。

今年3月，贵州省发改委将贵州高速纳入《贵州省全省性疫情防控重点保障企业名单（第五批）》，并下发省内各大金融机构。建设银行贵州省分行、国家进出口银行贵州省分行、中国农业发展银行贵州省分行分别致电贵州高速，表示能够提供疫情防控优惠利率的支持性贷款。今年一季度，贵州高速获取了建设银行贵州省分行提供的优惠利率支持性贷款。 

下半年，轮到茅台集团发债150亿入股相助。

茅台集团是贵州政府提款机？

对于茅台集团发债150亿元纾困贵州高速，学者和专家的看法是：作为国企和贵州省的名片，茅台集团有协调区域经济发展的责任和使命，高速公路属于基础设施，建设周期长、投资大，帮助贵州高速，也是茅台这类现金流充裕的国资集团的价值所在。

财经专栏作家朱邦凌则指出，收购贵州高速股权，表明茅台正在向大型投资集团转型。今年3月，茅台集团曾召开金融会议，提出全力支持金融成为茅台集团新的增长极。

茅台集团的业务扩张版图不难找，整理公开信息可以看到，目前茅台集团通过旗下23家控股公司、13家参股公司和合营公司参与到多个产业链中，业务范围覆盖了房地产、机场设施、投资基金、融资租赁、酒店经营、文化旅游、大数据、银行、保险、广电信息、机场、环保、铁路投资和教育等。

而在茅台集团业务转型与扩张的逻辑中，有一个重要且核心的主线——配合贵州政府脱贫攻坚。一个侧面的数据是，截至目前，茅台集团产业扶贫累计带动合同制用工近100万人。

对此，也有不少学者向《企业观察报》表示了担忧：“在脱贫攻坚的背景下，贵州各项产业的发展，可以说都离不开茅台集团的资金支持，包括首次入股亏损企业贵州高速，包括之前投资建设机场，至今还是连续亏损。从种种现象看，茅台集团更像是贵州的提款机。希望茅台集团不要被地方政府拖垮。”

在贵州省乃至全国的脱贫攻坚中，公路、铁路、机场等基础设施建设都是最重要的部分。从目前可以查到的公开信息看，茅台集团近几年确实替贵州政府掏了不少钱。

铁路方面，茅台集团投资贵州铁路投资有限责任公司，持股2.06%。截止到去年底，贵州铁路实现营业收入 70.21亿元，净利润仅 3.18亿元。

机场方面，茅台集团分别参与投资建设了贵州遵义茅台机场和贵阳龙洞堡机场。茅台集团披露，其机场业务处于连年亏损状态，2018年亏损4.42亿元，2019年亏损6.16亿元，2020年上半年亏损2.35亿元。两年半的时间，茅台集团机场业务累计亏损近13亿元。

公路方面，尽管茅台集团发债150亿参股贵州高速，但对于贵州高速来说，这似乎只是杯水车薪。根据贵州方面披露的信息，贵州高速新建项目较多，2020年到2023年这四年的计划投资总额分别为319亿元、385亿元、313亿元、115亿元。也就是说，按照这个计划，未来贵州高速还有上千亿元的资金缺口。

“未来几年内，贵州高速每年依然有较大资本支出，相应还本付息与融资压力较大，存在资金链相当紧张的风险。”

支援贵州基础设施建设的同时，贵州省国有项目的担保与借款，也有茅台集团的身影。据茅台集团披露的信息，截至2020年6月30日，茅台集团对外担保余额35亿元，合计占其净资产的1.80%，被担保方为贵州国企贵州乌江能源投资有限公司。

另外，公开信息显示，为推动贵州省工业转型升级，根据贵州省人民政府要求，2018年10月19日，茅台集团向贵州省黔晟国有资产经营有限责任公司提供借款100亿元用于出资贵州省绿色发展基金。

该笔借款为无担保信用借款，借款期限10年，借款年利率为3%，每半年支付一次利息，到期归还本金。由于这笔借款，茅台集团其他非流动资产2018年末较2017年末增加99.8亿元，增幅1856.10%。

此外，茅台集团主要的参股企业还有贵州省广播电视信息网络股份有限公司、贵州银行股份有限公司 、贵阳贵银金融租赁有限责任公司等。

何以解忧，惟有茅台？

“更准确地说，是希望茅台集团不要被包括城投债在内的贵州地方债和隐性负债拖垮。”有债券市场人士对《企业观察报》说。

城投债是以投资城市基础设施建设为目的，茅台集团此次发债150亿入股贵州高速，实质上是在为贵州的城投债兜底和买单。可事实上，前述贵州高速2894亿的负债，只是贵州省沉重债务的三分之一。

中国财政科学研究院金融研究中心主任赵全厚向《企业观察报》表示，贵州的地方政府债务，主要来源于高铁、高速公路和大数据新兴产业，也正是由于这“三驾马车”，不到10年的时间，贵州扭转了外界对其是“穷省”的长期印象和认知，GDP增速更是飞跃式前进，连续9年居全国前三。

但是多位学者也指出，在缺乏足够的产业支撑、自身财政收入不足甚至亏空的情况下，贵州政府靠大量举债发展，势必留下难以想象的后遗症。

梳理公开数据，从2013年开始，贵州地方政府性债务率持续居于全国前列。贵州省预算报告显示，截至2019年末贵州全省政府债务余额9673.38亿元，债务率146.3%，在全国所有省份中最高，债务风险超出警戒线。

在贵州地方债中，投向基础设施建设的城投债数量较多。国泰君安的研究报告指出，贵州省存续城投债规模较大(2351.8 亿元)，遵义、贵阳、贵安新区存量债券余额排名居前；贵州省发债城投企业数量较多(86家)，主要分布在贵阳、遵义、六盘水，平台数量均超过10家，毕节市县级城投企业较多，整体信用资质下沉明显。

近几年，贵州城投公司非标债务逾期负面舆情较多，导致城投债发行困难。去年10月，贵州省副省长谭炯参加了贵州金融监管局在上交所举办的贵州省债券市场投资者恳谈会，尽管贵州方面多次表示将力保公开债券不违约，但实际效果并不理想。

“今年开始的疫情冲击，导致地方政府税收压力巨大，再加上今年下半年开始的融资类信托监管趋严，以及房企融资监管新规，地方政府债务周转压力之大可想而知。如果详细统计贵州非标债务逾期的情况，得到的结果可能十分惊人。”前述债券市场人士说，“现在除了贵州省级和贵阳市部分平台还可以在市场上发债，贵州省其余地级市债券，即便是在市场上发行，也没人敢接。”贵州城投债在市场上的认可度可见一斑。

此外，多位资本市场人士指出，包括城投债在内，贵州还有相当大规模的、未公布的隐性债务，“估计贵州的债务周转遇到了极大困难，不拿出定海神针，恐怕已经难以为继。”

而这个“定海神针”，就是茅台集团。事实上，贵州茅台此前就已经参与到贵州的债务化解之中。2019年底，贵州茅台公告称，茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的本公司5024万股股份（占本公司总股本的4%）划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。按照贵州茅台当时的股价和市值，茅台集团无偿转让出了570亿元。当时有业界分析认为，这笔钱将用于为贵州城投债兜底。

今年9月15日，贵州茅台再发公告称，公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。

“固定收益类有价证券投资业务”主要指债券。贵州茅台这一公告，再度引发了外界对茅台集团将要接盘贵州城投债的猜想。

“从贵州的总体债务规模看，即便茅台集团可以购买城投债，从投资规模限制看，购买的量也十分有限。通过一个企业来拯救一个省的债务危机是远远不够的。”这是外界比较一致的看法。

贵州应该如何用好茅台集团支援的这笔钱，并带来杠杆效应？对此，有债券市场人士建议，比较好的办法是，通过茅台集团这样资质优秀的国资国企，为陷入信用危机的贵州区域城投债提供担保，从而放大资金效应，助力贵州区域城投债融资。“千万不要直接用来偿债，要不然这笔钱就浪费了，可以考虑成立类似省级担保公司、省级信用增进公司，或者国企信用保障公司这样的平台。”他说。