盈利不稳 独立性存疑 刘强东控制的京东数科到底值不值2000亿

蚂蚁集团之后，京东数科也开启了上市模式。

9月11日，上交所科创板项目审核动态显示，已受理京东数字科技控股股份有限公司（简称京东数科）科创板上市申请。京东数科招股说明书同步披露。

京东数科的前身是京东金融。2013年，京东金融从京东集团剥离出来，开始独立运营；2018年，京东金融更名为“京东数科”，公司整体向数字科技公司转型。

京东数科披露的招股书显示，京东数科拟通过科创板发行不超过5.38亿股，募资资金总额为203.67亿元。按照增发10%募资203.67亿元粗略估算，登陆科创板后，京东数科的估值将达到2000亿元。而京东集团董事局主席、CEO，京东数科股东刘强东的身价也将增加上千亿元。

背靠互联网巨头京东集团，京东数科IPO 自带光环，但同时，也有不少资本市场人士提出了质疑：“在京东数科还没有解决公司盈利能力不稳定，面临民间借贷监管风险和关联交易风险，创新动力不足，风险控制不到位、屡遭投资者投诉等一系列问题的情况下，刘强东绝对控制的京东数科登陆科创板，到底值不值2000亿？”

两年亏损盈利不稳，赚钱的生意面临监管风险

对于一家即将上市的公司来说，盈利能力、现金流、未来成长性是监管部门、资本市场以及投资机构最看重的三个指标。对此，多个投资机构的看法是，目前，京东数科的这三个指标都谈不上乐观。

甚至连一些曾在京东数科工作过的中高层管理者，也对京东数科的盈利能力表示不满意，“京东数科背靠京东集团4.17亿活跃用户，可盈利水平还不如国内一些金融科技公司和持牌消费金融公司，这样的成绩单，实在不值得骄傲。”一位已从京东数科离职的高管对《企业观察报》说。

“盈利不稳定，是目前京东数科存在的一个主要问题。”有不愿具名的投资机构人士告诉《企业观察报》。

京东数科披露的招股书显示，公司上半年净亏损6.7亿元。先看业务结构，京东数科的主营业务分为三大板块：一是金融机构数字化解决方案，二是商户与企业数字化解决方案，三是政府及其他客户数字化解决方案。截至今年上半年，三大业务营收占比分别为 41.48%、52.37% 和 5.57%。

这其中，京东白条和金条业务营收占四成，是京东数科利润的一个主要来源。招股书显示，京东金条的资金以联合贷款或助贷为主，京东白条的资金以京东旗下机构发行ABS（资产证券化）为主。综合来看，2020年上半年，来自白条和金条产品的收入共计44.3亿元，占总营收的比重达43%。

盈利能力方面，据招股书披露，2017年、2018年、2019年和2020年1-6月近四个报告期内，京东数科营业收入分别为 90.70 亿元、136.16 亿元、182.03 亿元及 103.27 亿元；而与之相对应的净利润，分别为-38.20 亿元、1.30亿元、7.90 亿元及-6.70 亿元。

营业收入不低，但是净利润却很低，甚至有两年亏损。对此，京东数科在招股书中解释，公司计提的信用减值损失以及对部分核心管理人员的股权激励，导致了2020年上半年净利润出现暂时性亏损。“今年上半年，公司支付了10.63 亿元作为股权支付费用，若剔除这笔费用，2020年上半年京东数科息税前利润可达7.46亿元。”

“尽管如此，与蚂蚁集团、360数科等同行比起来，京东数科的净利润水平还是不算高。”前述投资机构人士指出，另外需要注意的是，京东数科披露的信息显示，截至今年上半年，京东数科还有近180亿元的短期借款，一年内到期的非流动负债为43.65亿元，存在一定的债务压力。

“可以说，现在的京东数科还是在烧钱的阶段。”对于京东数科的表现，也有互联网业内人士认为，互联网企业需要烧钱，这属于正常现象，市场更看重的是京东数科未来的成长空间。

那么京东数科的未来成长性如何？有投资者指出，从近四个报告期的主营业务情况看，虽然京东数科以科技公司的定位，持续向 B 端（即企业）发力转型，在对外宣传上也不断弱化公司的金融属性，但只要分析一下其披露的信息就不难看出，到目前为止，京东数科还是一家金融公司。

“占总营收四成，京东数科重要的收入来源——金条和白条业务，虽名为科技服务费，但实质上与蚂蚁集团的‘花呗’产品逻辑一致，均采用了联合贷款模式，故仍是靠利差赚钱的信贷产品。并且在京东数科的报表中，这项收入的占比逐年走高。新瓶装旧酒，京东数科这是拿着科技公司的估值，在做金融业务的事。”有投资者说。

值得注意的是，在国家收紧和严控民间借贷的情况下，金条与白条，这两个能给京东数科赚钱的生意，也面临着不小的政策监管风险。今年8月，最高人民法院发布民间借贷利率新规，将民间借贷利率的司法保护上限定为1年期贷款市场报价利率（LPR）的4倍，取代原来的“以24%和36%为基准的两线三区”。

“最高人民法院对民间借贷利率司法保护上限政策的变化，可能对金融机构客户群体、利率区间带来影响，并对金融机构信贷业务规模带来影响，进而对公司与其开展的相关业务合作产生负面影响。”京东数科也在招股书中提示了这个风险。

上市独立性存疑，刘强东控制下关联交易风险放大

与民间借贷的监管风险比起来，京东数科上市，还有一个风险引发了更为激烈的质疑，那就是与京东集团的关联交易。

在提交上交所的招股书中，京东数科强调了公司具备资产完整性、人员独立性、财务独立性、机构独立性、业务独立性。但实际上，从京东集团零售业务孵化而来的京东数科，与京东集团之间存着一定规模的业务上的关联交易，而这似乎无法避免。

综合京东数科披露的数据，目前京东数科有近三成的营收来自京东集团，包括京东数科向京东集团提供服务所收取的服务费，另外还有部分收入来源于与京东集团旗下京东零售平台上的第三方商户、消费者之间的交易。近四个报告期，京东数科通过关联交易从京东集团获得的营收占比均接近30%，远高于蚂蚁集团与阿里巴巴集团之间不超过10%的关联交易比例。

据京东数科招股书，报告期内，京东数科与京东集团签署了一系列长期合作协议，涉及知识产权、数据及流量等内容。知识产权合作方面，京东集团许可公司及其子公司使用部分与自身业务相关以及业务所需的专利、版权、商标、域名等知识产权；数据与流量合作方面，公司及京东集团基于各自在数据及流量方面的资源，在合法合规的前提下，通过协议方式约定向对方免费共享其拥有的相关数据与信息，并相互为对方带来站内流量资源。

有资本市场人士指出，数字科技公司的商业逻辑，核心在于引流和变现。目前京东数科面临的最大问题是，在流量获取与发展模式上始终没有办法做到完全独立。 

“京东数科要靠京东集团输血吗？”“如果离开京东集团，京东数科自己能走多远？”这是来自投资者的质疑。

对此，京东数科在招股书中也做了提示：京东集团在报告期各期均为公司第一大客户，公司一定程度上依托于京东零售的应用场景，预计未来这一情形仍将延续。

值得注意的是，京东数科招股书也提示了与京东集团知识产权、数据及流量合作不能稳定持续的风险。

京东数科与京东集团“割不断”的关联交易，根源在于京东数科的控制权过度集中，在《企业观察报》接触的多位投资机构人士业看来，这或也是京东数科上市更深层次的风险。

梳理京东数科披露的股权结构可以看到，在京东数科AB股和特别表决权机制的设定下，京东集团董事局主席、CEO刘强东通过直接持股京东数科，以及实际控制京东数科三大股东宿迁聚合、博大合能、领航方圆的间接方式，共计持有京东数科50.35%的股份和74.77%的表决权。这一比例也明显高于阿里巴巴集团董事局主席马云对蚂蚁集团50%的表决权。

“这就是说，京东金融，即现在的京东数科，只是在形式上从京东集团剥离出来，而并非真正独立于京东体系，刘强东仍然绝对控制着京东数科。”多位投资机构人士指出，大型公司上市，其关联交易和实际控制人情况向来是证监会关注和监控的重点，上市公司必须以股东利益最大化为原则，规范和减少关联交易。如果关联交易非常多而且不透明，大股东或是实际控制人对于利润的操控性就非常强。

对此，京东数科表示将规范和减少关联交易，并在招股书中披露了刘强东出具的 《关于规范和减少与京东数字科技控股股份有限公司之间关联交易的承诺函》。

另一方面，有已从京东数科离职的高管指出，与阿里巴巴集团“十八罗汉”为代表的核心管理决策层结构相比，刘强东的“独大”和“一言堂”，将会是京东数科未来发展的一大限制。

而京东数科本就存在的内部管理问题，近期也已经频繁暴露出来：中高层管理者在IPO前大批离职，“京东数科多个部门各自为政，形成了非常高的壁垒，相互之间很难沟通，根本调不动资源。”“京东数科承诺的期权和股份，后来并没有任何形式的兑现。”谈及离职原因，前述京东数科离职高管这样对《企业观察报》说，频繁换帅、留不住人才，业务断层、企业中空，这些问题使得京东数科的业务发展很难有延续性，导致公司创新动力不足，成长性极慢。

京东数科风控能力受质疑，如何保护投资者利益是上市必答题

风险控制，是所有金融从业者和金融机构的生命线，也是证监会、银保监会等国家监管部门严密监控的对象。

目前金融业务仍是重要收入来源的京东数科，企业风险控制做得怎么样？一位不愿具名的前京东数科员工对《企业观察报》说，“京东数科to B端的金融业务风险控制做得并不到位。”

这也能够从京东数科频繁暴露出来的金融业务“踩雷”事件中得到印证。公开信息显示，今年5月，京东数科的理财公司东家金服代销的基岩资本两款基金产品，东方价值一号和东方价值五号，在告知投资者基金投向B站、且B站股价暴涨的情况下，基金净值却暴跌到仅剩下三成，且到期后迟迟不能清盘。不仅没让投资者赚到钱，反而出现了巨额亏损。

此外，京东数科东家金服代销的基岩资本旗下另一款产品“东方价值基金十四号私募证券投资基金”（东方价值十四号），也遭到了投资者的投诉，投诉主要集中在东方价值十四号净值数据造假，并且给达不到投资门槛的投资者伪造资产证明。

证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元，且个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。

“我并不符合私募基金的投资者要求，但是东家金服主动要求给我做假资产证明。”有投资者说。

对于此事，东家金服表示将与各方协商，妥善处理，但是对于东方价值十四号净值数据被指造假、伪造资产证明等问题，东家金服并未向外界作出正面回复。

东方价值十四号基金成立于2019年3月，存续期2年(1年投资期+1年退出期)，基金规模不超过5亿元，基金认购费为1%，管理费为2%/年，托管人是国泰君安证券。东方价值十四号基金项目目前还在存续期。

有律师称，京东数科东家金服代销的基金产品“暴雷”事件中，主要涉及到三个方面的机构，分别是基岩资本、代销方京东数科东家金服与托管机构。

“毫无疑问，基岩资本作为管理人负有不可推卸的责任。而代销方京东数科东家金服也难脱干系，根据监管规定，基金代销机构应遵守基金推介前的特定对象确定程序、对投资者资格尽到合理审慎审查的义务、按要求回访等。”

有投资者指出，在产品销售之初，作为代销方的京东数科东家金服就知道8%的保底协议，在明知产品违规的情况下，仍然向投资者销售该产品，这显然有引诱和误导投资者的嫌疑。

另外，京东数科在投资方面也连年亏损。据京东数科披露的招股书，公司在投资上净亏损1.09亿元，仅投资51信用卡，今年上半年就亏损了3亿元，2019年该项投亏损近2.6亿元。

京东数科的众筹项目也陷入了兑付危机。最典型的例子是，京东数科的众筹项目——餐饮品牌雕爷牛腩。

据公开信息，2015年9月，雕爷牛腩在京东金融（即京东数科）上发起众筹项目，融资200万元。当时公布的方案称，项目募集资金主要用于雕爷牛腩朝阳大悦城(新)店的租金、装修、设备、运营等相关费用使用。项目融资限定个人投资额为1万元，总投资人不超过200人。投资期限为5年，5年后投资者股权由雕爷牛腩回购并返还本金。

但是由于今年开始的疫情冲击以及经营管理等问题，雕爷牛腩陷入资金链危机，投资人纷纷申请回购，但雕爷牛腩却无法执行协议中到期返还投资者本金的约定。

“从种种事实来看，如何加强风险控制、真正保护投资者利益，对于目前冲刺科创板的京东数科来说，无疑是一个必答题。”多位资本市场人士表示。