IPO作为企业吸引投资的方式所遇到的问题

IPO（Initial Public Offering）融资即首次公开发行股票募集资金，是指具有良好发展前景的公司在会计师事务所或承销商的协助下，首次在资本市场上向公众投资者发行股票以募集资金的行为。IPO融资对公司和资本市场的发展有积极作用，但在实践中往往适得其反，这往往是部分公司对IPO融资的动机存在误解的缘故。同时，由于政府对IPO的干预和控制以及相关制度的不完善，IPO抑价的现象在国内也相当突出，降低了股票市场的资源配置效率。研究影响IPO融资动机和抑价的因素并提出具有针对性的政策与建议，具有重要的理论和现实意义。

引言

大多数公司在创业初期只会吸引到少量的风险投资。公司后续发展状况越良好，越需要吸引更多的资金进行投资。IPO是吸引长期投资和保障公司业务的最有效的方式之一。IPO可以立即筹集资金，增加资本的流动性，帮助公司向公众展示其经营实力和信心，提升公司良好的社会形象和知名度，间接开辟多种融资渠道，避免股权过度集中，增强公司的整体融资能力。IPO的优势无须赘述，同时IPO也存在许多弊端，例如企业将牺牲部分隐私，向公众披露更多的财务和管理信息，承担更多的信息披露成本。同时，IPO抑价、IPO破发、财务造假、审计等问题进一步造成了资本市场的不稳定，对经济发展造成更严重的负面影响。

本文研究了IPO融资初始动机的误区并分析产生这种误区的主要原因，以及IPO抑价（IPO定价明显低于二级市场初始交易价格，从而产生较高无风险超额收益的现象）在国内新股发行中的普遍性和所造成的影响。本文通过比较分析，研究了IPO作为一种常见的融资方式所存在的问题，分析其背后的原因，试图为IPO的未来发展提供前瞻性和针对性的建议。

IPO融资动机的误区

一、IPO融资动机的误区及负面效应

IPO（Initial Public Offerings）即公司首次向公众出售股票。对于企业而言，选择IPO融资的动机主要包括以下三个方面：

首先是资金需求的动机，IPO可以在短时间内迅速筹集资金，提高资金的流动性。其次是提高管理水平、分散经营风险的动机。通过IPO，企业可以按照证券市场的管理原则，规范企业的管理制度和流程，改善企业的经营管理模式。同时，IPO融资还可以将企业的经营风险分散给社会公众，降低企业自身面临的经营风险。最后是提升社会形象和公众信用的动机。企业只有达到一定的发展水平，具备一定的综合实力，才能通过上市这种方式进行融资。企业通过IPO公开披露相关信息，向社会公众展示其经营实力和信心，提升企业良好的社会形象和知名度；同时，也可以提高社会公众对企业的信用认可度，改善企业的经营信用状况和银行信用等级，间接打开多种融资渠道，增强企业的整体融资能力，提高企业的整体融资率。

IPO融资动机对企业自身的发展和资本市场的健康发展都有积极作用。但是在实践中，由于一些企业对IPO融资动机存在一定程度的误解，最终给企业自身和资本市场的可持续发展都带来了负面影响。这些误区主要表现在以下几个方面：

1. 企业希望通过IPO融资使发行人的资产翻倍，以谋取私利。这种融资动机往往不正视或虚报夸大企业的真实经营状况，使得一些企业明明不缺发展资金，也有良好的现金流，但互相攀比，只为套取更多的现金，谋取更多的私利。

2. 融资决策存在盲目性。企业在进行IPO融资决策时，决策与公司的整体发展战略目标存在偏差，缺乏规范化的决策程序，对每股收益、市盈率、发行价格、发行量、募集资金数额等数据缺乏准确估计，最终导致融资项目缺乏科学论证，风险巨大。

3. 融资量过大。一些企业在计算融资量时只考虑融资成本和融资难易程度，没有从战略角度考虑融资量与战略目标的关系。一般情况下，企业以IPO融资的形式加大融资量，如果筹集的资金超出了企业的使用能力，又找不到良好的投资项目，就会造成大量的闲置募集资金，严重影响企业的资金收益和资产保值增值的安全性[1]，导致权益资本比例过高，财务杠杆效益降低较多，在总体上影响了公司资本结构的优化。

二、针对IPO融资动机误区的原因分析

1.IPO融资动机误区的内部原因

内部原因主要体现在以下几个方面：第一，企业不善于资本经营，缺乏战略管理规划，导致IPO融资与战略发展之间缺乏联系。第二，为了达到上市融资的目的，一些企业仅仅从融资项目的角度制定战略，这种本末倒置的方式增加了企业的融资风险，即使融资成功，也会给企业带来较大的经营风险。第三，上市目的不明确，存在跟风现象，看到别的企业上市成功，自己也想上市。企业一旦启动上市融资程序，就会在政府和中介机构的监督下失去资金管理的自主权，这反而有可能导致企业经营业绩的大幅波动。

2.IPO融资动机误区外部原因

外部原因主要体现在以下几个方面：首先，证券主管部门更注重对IPO融资企业的经营业绩的管理，忽视了股东利益最大化这一目标，以及证券主管部门的行政管理中存在IPO融资审批时间长、组织成本高等问题，造成了企业IPO融资动机的扭曲。例如企业在IPO审批上耗费了大量的资源和精力，不得不扩大融资范围，以摊薄单位融资成本。其次，大多数地方政府为了促进本地区的经济发展，会把企业上市作为增强经济实力、推动产业结构转型的重要途径。由于地方政府的大力推动，导致企业对资本市场认识不足，做出盲目上市融资的错误决策。第三，中介机构把促进企业顺利进入IPO融资程序作为自己的经营目标，往往只以自身盈利为目的、带着功利性开展业务。

IPO定价与抑价

一、IPO定价与IPO定价效率

IPO定价是指进行首次公开发行（IPO）的上市公司及其承销商在IPO之前确定向投资者发售股票的价格。IPO定价的过程包括两部分：一是通过估值模型估计上市公司的理论价值；二是承销商根据IPO发行情况选择合适的IPO定价方法。常用的IPO定价方法主要包括：累积竞价、竞争性竞价、固定价格许可配售、固定价格公开认购。

衡量资本市场效率的一个重要指标是IPO定价效率，即IPO发行定价能否准确反映企业的内在价值。定价效率高，说明企业所需的发展资金与社会提供的资金量相匹配，能够保证企业的发展需要，不会造成资金的浪费，说明资本市场是高效的。新股定价效率越高，即新股价格对企业真实价值的定位越准确，从而引导社会资金的合理配置，优化资源的使用。

二、 IPO抑价

IPO抑价指首次公开发行定价明显低于上市初始的市场价格，从而产生较高的无风险超额收益的现象。Jay R. Ritter利用全球50多个国家（地区）20多年来的股市数据分析表明，发展中国家（地区）的IPO定价不足率约为发达国家（地区）的2-3倍，我国的IPO价格洼地率约为发达国家的2-3倍。我国的IPO抑价率在发展中国家（地区）也是相当高的，明显高于发达国家（地区）的成熟市场。当然这也与成熟市场的长期发展历史有关。1990年至2014年间，我国股市113.5%的IPO抑价率在所有50多个国家（地区）中名列前茅，并明显高于成熟市场（数据来自：Jay R. Ritter, 2015）。

IPO抑价对我国股市乃至金融经济的健康良性发展均造成了一定程度的负面危害，主要表现在以下几个方面：

第一，IPO抑价抑制市场配置金融资源发挥有效作用，金融资源得不到有效配置。这种普遍存在的现象使得新股发行中的优质公司与劣质公司均有可能上市，公司为了上市不择手段，最后优质公司不一定成功上市，而劣质公司却可以通过关系成功上市，出现“劣币驱逐良币”的现象，造成上市资源配置扭曲的负面影响。IPO抑价也导致一级市场和二级市场资源错配。由于一级市场通常只有机构才有资格准入，大多数普通投资者无法进入一级市场，导致一级市场和二级市场之间资源配置的扭曲。

第二，IPO抑价导致收益分配不公。IPO抑价的现象普遍存在，导致能够进入一级市场的机构投资者和少数幸运的投资者获得了较高收益，而大多数普通投资者没有机会申购IPO股票，失去了获得较高收益的机会。对于IPO发行人而言，高额的IPO抑价也迫使他们放弃了在一级发行市场的部分收益，对普通投资者和发行公司均不公平。

第三，新股高抑价造成金融监管部门的寻租和腐败，企业为了获得发行上市的资格，不惜通过拉关系、走后门等方式进行寻租活动，从而导致政商勾结、腐败寻租的现象 。由于新股高抑价的存在，新股发行破发的几率很小，高额收益成为必然。

第四，新股高抑价加剧了股市的波动性，不利于股市的平稳有序发展。投资者预期新股发行上市会有无风险的超额收益，因此在新股上市发行前夕，会聚集大量资金参“打新”，造成不必要的股市波动，不利于股市的稳定发展。但随着2016年取消打新预缴款，每次打新后的市场都比以前更加平稳。

从根本上看，我国股市新股发行抑价率高，有以下几个突出原因：一是新股发行数量在一定程度上是有限的，需求大于供给，供需失衡是上市后炒作的爆发点；二是定价机制不完善，发行市盈率定得太死，一些高新技术股和行业前景良好的股票容易被低估。三是我国存在庞大的散户投资者群体，投资者的非理性情绪充斥着整个市场。四是随着居民收入水平的提高，我国GDP逐年高增长，居民可支配收入有了很大提高，但目前国人的投资品类较为单一，投资渠道较少，仅限于银行理财、股市、债市等，使得股票的市盈率一直处于高位。这些原因基本上与新股发行制度的不完善有关。因此，有必要加快我国新股发行制度的改革，从目前的审批制转变为注册制，以促进新股市场的供需平衡，真正有效地降低IPO抑价率。

结论

与发达国家相比，我国股票市场的新股发行制度目前仍不完善。审批制导致市场上新股供过于求，定价机制不合理，二级市场投机盛行，抬高了新股价格，因此出现了IPO抑价频发的现象。在目前的核准发行制度下，影响我国股市IPO高抑价率的因素主要包括七个方面：首次上市换手率、首次上市市盈率、发行费用率、行业PE、网上中签率、流通市值、净资产收益率。结合当前我国股票改革发展的大背景，以及我国目前相关法律制度健全、市场主体素质高、接受能力强的实际情况，有必要从根源上改革IPO发行制度，切实发挥市场配置金融资源的决定性作用。

同时，企业自身要从IPO战略发展的高度，对企业融资做出科学合理的决策，促进IPO融资可以满足企业可行的投资项目的资金需求，避免出现融资量过大、盲目跟风等问题，有效降低IPO融资的风险。同时，政府和承销商也要加大对IPO融资的监管力度，纠正企业IPO融资的错误动机，不断提高新上市公司的质量。