臧宁宁：ESG投资一定具有超额收益吗
据统计，截至 2021年8月13日，富时罗素对沪深两市734家上市企业进行了ESG评级，其中共7家企业ESG得分不低于3，中兴通讯、工业 富联ESG得分最高，为3.8分，大部分企业得分在1—2之间。 从上市公司ESG得分与平均年化收益率关系看，不同 ESG得分的上市公司平均年化收益率分布相对均衡，两者之间不存在相关关系。从上市公司ESG得分与年化波动率关系看，ESG评价数值与平均年化波动率略有负向相关关系，显示较高的ESG评价数值股价可能相对稳定，波动性相对较小，但相关性并不明显。两者分析显示，ESG得分更高可能无法显著提升投资收益率，但股价波动幅度可能相对较小，显示出具有一定规避风险功能，但不明显。
不过，该分析没有考虑收益率、波动率是否是由ESG波动引起。根据上市公司ESG得分变化与平均年化收益率、平均年化波动率关系看，均不存在相关关系，显示区间平均年化收益率、平均年化波动率不受ESG变化的影响。
对于ESG投资是否具有超额收益的问题，目前学术界和实践界并未达成一致意见。但从数据看，相较于传统投资组合，ESG因素既不是优势，也不是劣势，可能存在以下几方面原因。
一是ESG指数本质上属于宽频指数。目前主流的ESG投资策略包括剔除法、依公约剔除法、正面筛选法（同类最佳法）、可持续主题法、ESG整合法、积极股东法以及影响力投资。通过七种策略的运用，ESG投资最终体现为一个资产组合，其投资标的可为股票、债券等。由于纳入沪深300指数的上市公司都是沪深优质企业，沪深300ESG指数则是基于沪深300指数样本空间但规模更小的宽频指数，导致沪深 300ESG指数与沪深300指数两者差异不会太大。
二是当前估值体系是建立在财务定量分析基础上。目前比较通用的上市公司估值方法主要采用现金流折现方法，分子主要为未来几年现金流，分母主要为公司股债综合成本。由于目前中国ESG基础设施不完善，企业也存在重视程度不够，社会责任、环境、公司治理并未在企业财务报表中得到定量化描述或者影响相对较小，三者不会对短期内现金流预测产生影响，从而不会对上市公司估值产生明显影响。
三是中国ESG投资发展时间较短、基础不完善。目前中国上市公司并未实现强制ESG信息披露，中国上市公司ESG 信息披露不标准，目前基于中国A股富时罗素、华证指数、商道融绿、社投盟等评级体系标准不统一，评级结果也存在很大差异，对ESG投资指导性不足。
ESG是一个逐步发展的过程，相比国外成熟市场，中国ESG 仍处于发展探索阶段，中国ESG还有较长的路要走。ESG契合高质量发展要求，有利于推进中国资本市场由规模扩张向更加注重质量和效率转变，“碳达峰、碳中和”的推进以及注册制的落地将进一步推进中国ESG快速发展。
进一步引导上市公司ESG信息披露。ESG评级及ESG投资的基础是上市公司ESG信息披露。目前，国际相关组织和机构逐步建立了完善的ESG报告框架和通用标准，如全球报告倡议组织（GRI）准则、可持续会计准则委员会 (SASB）准则等。对于上市公司ESG信息披露，越来越多政策制定者也逐步从鼓励引导走向半强制和强制，“不遵守 就解释”原则得到了广泛应用。因此需要监管机构推进中国上市公司ESG信息披露制度，完善统一披露报告框架，推动企业ESG披露的指标化和定量化，推进信息披露的持续性和可比性。
建立具有中国特色的ESG评价体系。ESG的评估体系和标准在发达国家发展相对成熟，但中国国情和所处发展阶段不同，中国A股与成熟资本市场有差异，须加强中国特色的ESG评价体系建设。比如，中国A股国企比重较大，坚持党的领导、加强党的建设是国有企业的特色，国企改革基本形成“三会一层”的治理结构，充分发挥党组织的政治核心作用、董事会的决策作用、监事会的监督作用以及经理层的经营管理作用。中国需要建立与国际接轨、适应中国国情和A股市场实际的ESG评级体系，推进在企业所有制、行业属性等维度细分ESG评级体系，并根据政策变化和国家发展情况，对评级模型进行评估和改进。
进一步聚焦绿色产业科技创新。中国“碳达峰、碳中和”目标的提出对投资市场及投资策略产生重大影响。E部分和绿色投资日益引起更广泛的重视。目前我 国已经建立完善的绿色信贷政策体系，绿色债券、绿色产业等分类标准初步形成，绿色保险、ESG投资、绿色基金等也具备一定基础，需要以“碳达峰、碳中和”目标为约束条件，推进绿色产业科技创新。首先应加大对清洁能源、特高压建设、抽水蓄能、氢能、储能、碳捕集及利用等绿色技术、项目和产业支持力度，助力构建以新能源为主体的新型电力系统，推进能源生产清洁化、能源消费电气化、能源利用高效化，推动能源电力尽早以较低峰值达峰，其次应加大对钢铁和化工等能效提升、节能减排改造项目以及绿电、绿氢、绿氨等低碳替代项目支持力度。再其次应强化对新能源汽车关键技术研发、工艺改进、检验测试、市场应用和充换电等配套体系建设的支持。最后应加大对绿色建筑、零碳社区、零碳城市的支持力度。
进一步推进ESG生态系统建设。ESG投资是一个系统性工程，需要监管机构、实体企业、第三方服务机构、 金融机构和投资者等共同推进，进一步完善中国ESG产业生态系统。首先监管机构需要推进ESG信息披露框架建设，出台适应中国国情的ESG指引，健全ESG相关基础建设，推动ESG从理念到实践的高效转化。其次推动科研机构、行业协会、ESG信息整合方、ESG评级及指数提供机构等专业中介机构建设，完善中国特色ESG评级体系和指数编制，并充分发挥数字技术在ESG信息搜集、数据挖掘中的作用。再再其次是推进银行、证券、基金等金融机构ESG产品创新。最后是加强社会绿色投资引导，推动养老金、保险等大型机构投资者参与ESG等绿色投资。
（本文根据英大证券有限责任公司研究所副所长臧宁宁发表于《清华金融评论》上的《ESG投资的超额收益分析与中国ESG投资建议》一文摘编而成，未经作者审阅。）