破局与重构： 央企创投基金改革路径与生态化发展策略

近年来，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展，支持中央企业发起设立创业投资基金，要求推动国资成为更有担当的长期资本、耐心资本。

当下国资创业投资“不敢投”“不愿投”等问题仍旧突出，具体体现在容错落地难、资金期限错配、政策协同不足、能力短板等方面。央企创投基金改革的核心在于回归创投市场规律，通过容错机制“松绑”投资风险、延长周期匹配创新节奏、差异化考核引导“耐心资本”形成。

央企创投基金发展环境不断优化

近年来，为激发国有资本支持科技创新的活力，我国从中央到地方出台了一系列突破性政策，重点围绕容错机制、考核体系和生态建设三大维度展开制度创新，显著优化了国企央企创投基金的发展环境。

2024年6月，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（国办发〔2024〕31号），明确提出“改革完善基金考核、容错免责机制”，并探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。此政策为国企创投基金提供了顶层设计支持。

2024年9月，国务院常务会议进一步强调完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施，推动国资创投基金市场化运作。

2024年12月，国务院国资委与国家发展改革委联合出台《推动中央企业创业投资基金高质量发展的政策措施》，明确支持中央企业发起设立创业投资基金，重点投向“投早、投小、投长期、投硬科技”领域，并允许基金存续期最长达15年，较一般股权投资基金时间延长近一倍。

2024年末，上海市发布的《私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》中，率先界定五大免责情形，包括落实国家战略项目损失、技术研发风险、不可抗力等，成为全国首个省级免责操作细则。无锡进一步差异化容亏比例：种子基金50%、创投基金30%、并购基金20%，体现风险分层理念。

国调基金二期加速区域布局，与安徽、辽宁、无锡等地联合设立子基金，2024年与辽宁共同设立“辽宁国新战新产业基金”。

进入2025年，相关的容错机制不断取得突破。2025年1月，国务院办公厅发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，首次在国家层面提出“建立健全容错机制”，明确要求“容忍正常投资风险，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据”，并鼓励建立“尽职合规责任豁免为核心”的容错机制。这一政策为地方探索松绑考核奠定了合法性基础。

2025年2月，广州市开发区发布《科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则》，允许种子直投、天使直投单项目出现100%亏损，产业直投容亏率放宽30%~40%，并按照“整个生命周期考核”替代年度审计。此举彻底打破了国资“零亏损”考核的传统，为早期投资扫清障碍。

四川省2025年5月出台《推动创业投资高质量发展的若干措施》，将未来产业基金容亏率提升至80%，单项目同样允许100%亏损。

2025年3月，深圳发布的《促进风投创投高质量发展行动方案》中，明确提出将基金存续期延长至15年，要求“不以单一项目亏损、单一时间节点为考核负面评价依据，按整个基金生命周期进行考核”。湖南省2025年《促进金融支持科技型中小企业创新发展若干规定》同样允许基金存续期放宽至15年。

2025年6月，湖北省在《重构政府引导基金体系工作方案》中提出“从0到1允许亏损”的阶梯式容错模型，明确种子基金单项目可100%亏损。

核心问题：制度性障碍与现实矛盾

尽管政策环境持续优化，国企创投基金在实际运作中仍面临多重结构性矛盾，集中体现在容错落地难、资金期限错配、政策协同不足、能力短板四个方面。

一、容错机制落地难：政策与审计的冲突

免责标准模糊导致执行迟疑。尽管多地允许单项目100%亏损，但“尽职合规”的认定标准缺乏细则。广州市开发区政策虽规定“勤勉尽责未谋私利”可免责，但未明确投资尽调深度、投后管理频率等操作标准。一些国资管理人员反馈称，政策上确实有放宽，但在实务操作中，审计巡查仍十分严格。

风险偏好分层不足。现行容错政策多按投资阶段（种子、天使、产业）设置容亏率，但未区分技术成熟度与市场确定性。例如，生物医药领域临床前项目失败率超90%，与人工智能应用层项目风险特征迥异，却适用相同容亏标准，导致基金仍倾向投资“硬科技标签、软科技本质”的保守项目。

二、资金期限错配：耐心资本供给不足

国资考核周期与研发周期背离。尽管湖北省、四川省允许基金存续期延至12—15年，但国资保值增值考核仍按年度进行。西安财金披露，其受托基金需要每季度汇报投资进度与账面收益，导致GP被迫追逐pre-IPO项目。执中数据显示，2024年国资LP占比达88.8%（政府资金占52.5%），但养老金、保险资金仅占长期资金的7.3%。

实践中，很多地方存在返投要求扭曲的投资行为。统计显示，虽然深圳市降低早期基金返投要求，但很多地区仍维持1∶1.2~1.5返投比例。在过去很长一段时间里，许多引导基金将返投倍数设定在1.5倍至3倍之间。例如，“融中财经”一篇报道指出，为了满足当地的返投要求，创投圈甚至出现了一种“全员做返投”的现象。

三、政策协同不足：资源重复与效能损耗

基金同质化与项目争抢。国家级基金与地方基金在半导体、新能源等热点领域重复布局。2024年，某储能企业B轮融资同时收到17家国资GP要约，但天使轮仍无人问津。地方为争取国家级基金落地过度让利，湖北省某基金为引入国家绿色基金，承诺补贴管理费30%，削弱财政资金效能。

产业对接深度不足。高校成果转化基金存在“重设立轻运营”问题。湖北楚天凤鸣基金虽签约武汉大学、华中科大等高校种子基金，但多数仅提供资金，缺乏技术验证与商业孵化支持。华中农大教授指出：“实验室成果需要中试验证，但基金条款要求两年内产业化，导致科研团队拒签。”

四、能力建设滞后：估值与风控存在短板

硬科技估值体系缺失。四川省产业技术研究院调研显示，85% 的早期科创企业因缺乏收入数据，被迫接受可比公司法估值，导致专利价值被系统性低估。国资GP多沿用市盈率、市销率等传统模型，对合成生物、量子计算等技术成熟度（TRL）评级能力不足。

风险对冲工具缺位。早期项目高风险缺乏分散机制。深圳市虽在2024年推出“基金+保险”风险补偿，由保险公司承担科技成果转化失败损失，但试点仅覆盖3%的种子基金。多数地区仍依赖对赌协议，2024年国资基金对赌协议使用率达72%，抑制科技创新。

发展建议：构建“耐心资本+产业赋能”新生态

针对上述问题，需要从制度重构、生态优化、模式创新、能力升级四方面综合施策，推动国企创投基金向“真正的耐心资本”转型。

一、深化容错机制及激励机制

制定尽职认定操作指南。借鉴上海免责情形清单经验，细化“勤勉尽责”标准。尽调标准——种子项目需要完成技术可行性验证（至少3份专家评审）、市场竞争图谱、知识产权尽调；投后管理：要求季度技术进展跟踪、半年财务核查、年度商业化评估，建立风险项目预警机制；免责程序——设立由国资、审计、行业专家组成的联合认定委员会，对符合标准项目亏损予以“审计豁免”。

建立风险分层容错模型。按技术风险分级，比如对颠覆性技术（如量子计算）容亏率提至100%，改良性技术（如工艺优化）容亏率降至50%。另外，引入“项目包”考核，比如要求单只基金内种子、天使、成长期项目按4∶3∶3配比，允许组合内部盈亏相抵。

重构考核机制，推行“全生命周期+差异化”评加，弱化短期财务指标。参考广东、四川模式，对种子/天使基金取消“保值增值”考核，转向“功能效益+组合收益”评价，如培育高新技术企业数、产业链带动效应。延长考核起点，比如基金成立第5年起考核，避免“即设即考”。

落实税收与资金支持。税收优惠，对创投基金投资种子期、初创期企业的收益给予所得税减免，降低投资成本；拓展长期资金来源，吸引养老金、保险资金、社保基金等入股，通过发行长期债券或与外资合作设立海外基金，拓宽资金渠道。

二、构建全周期资本支持体系

优化央地基金协作机制。进一步促进功能互补，对国家级基金聚焦“卡脖子”领域，比如光刻机、航空发动机等，单项目投资不低于2亿元；地方基金侧重产业链配套，如半导体材料、零部件等，单项目5000万元以下。

促进资源共享，建立国家级项目库与地方园区对接平台，湖北省实验室已发布多项标志性成果，如“全球首片8寸硅光薄膜铌酸锂光电集成晶圆”“内河新能源船舶综合电力系统”等，并推动部分成果走向生产线。九峰山实验室、江城实验室催生出化合物半导体和先进封装等产业；东湖实验室带动新能源船舶行业发展；三峡实验室推动化工产业提档升级；隆中实验室助力襄阳引进总投资50亿元的产业项目。

创新长期资金引入模式，扩大社会资本参与。可以提高财政让利比例（湖北对天使基金让渡100%收益），吸引保险、社保等长期资本。降低单级财政出资上限（如天津允许市区合计出资80%），预留社会化募资空间。比如，在养老金试点方面，参考深圳市“企业年金投资创投基金”方案，在一些城市试点养老金3%~5%配置早期基金，要求投资周期超10年。还可以尝试集体资本证券化，借鉴推广龙岗区股份公司基金模式，发行“集体经济投资信托”募集资金。（龙岗区股份公司基金是首只没有保底条款的“市区国企+社区集体股份合作公司”联合筹设基金。龙岗区通过股份合作公司与国企合作的基金模式已经取得了显著成效，撬动了4.05亿元的集体富余资金进入创投领域。此外，龙岗区设立了20亿元的区级并购基金，进一步扩大基金规模。）

设置多元化退出渠道。改革区域股权市场，可以在浙江省、广东省试点“科创板预备板”，允许未盈利企业挂牌融资，配套S基金份额质押融资；支持并购，对国资龙头企业并购基金孵化的技术企业，给予税收抵扣，如湖北省对符合条件的企业兼并重组，如国家重点扶持的光电子信息高新技术企业，可减按15%的税率征收企业所得税；湖北省出台了支持光电子信息产业发展的税收支持措施，包括支持创新主体培育、研发资产投入、技术成果转化等。

三、不断创新协同合作模式

首先，深化产学研合作。该方面有两点建议：共建联合实验室，打造利益共享机制。

共建联合实验室方面，与高校、科研院所合作设立技术转化中心（如湖南国企与中南大学共建铝合金材料产线），加速科技成果产业化。利益共享机制方面，采用“技术作价入股+现金投资”模式，绑定科研团队利益，激发创新活力。

产学研深度合作，旨在以股权为纽带，充分激活创新链。例如，湖南国企与中南大学合作模式。该案例是湖南高新创投集团与中南大学钟掘院士团队的合作，成立湖南中创空天新材料股份有限公司和湖南卓创精材科技股份有限公司。高新创投出资35%成为第一大股东，钟掘院士团队以知识产权作价入股占比20%。项目聚焦高性能轻量化铝材领域，突破航天航空用高端铝合金、铝锂合金材料“卡脖子”技术，实现超大型铝合金材料及构件项目产业化。目前，项目已取得一定的经济效应。

例如，兴湘集团与中南大学合作案例。兴湘集团增资控股中南大学校办企业粉冶中心51%股权，间接控股上市公司博云新材。技术转化方面，该项目推动高性能先进铜合金材料及精密部件技术产业化落地。2023年，博云新材营业收入达5.91亿元，同比增长显著。该案例背后的政策支持：湖南省设立10亿元科技成果转化专项基金，服务本地科技成果转化。（湖南省国资委官网，2024年6月）

其次，引入市场化机构。扩大混合所有制基金，与知名创投机构（如红杉、高瓴）合作设立子基金，借助其专业能力和市场网络，提升投资效率；与海外企业或基金合作（如中俄投资基金），拓展国际市场，获取先进技术和管理经验。

例如，上汽集团与红杉、高瓴合作案例。上汽集团通过旗下基金（如上汽创投、尚颀资本、恒旭资本）与红杉资本、高瓴资本等市场化机构合作，设立子基金或联合投资。

上汽长线战略投资中，最有发展前途的三家独角兽分别是清陶能源、魔门塔、地平线。上汽集团是地平线最大外部股东，持股8.78%。高瓴资本从种子轮开始连续7轮投资，助力其成为中国最大智驾方案本土供应商。2024年，地平线IPO前累计融资超34亿美元，毛利率达79%。（新浪财经，2024年10月）

上汽持有15.29%的清陶能源股份，是清陶能源股份的第一大机构股东，并直接持有上海上汽清陶固态电池制造有限公司49%权益。公司负责上汽跟清陶能源联合开发的各种汽车专用固态电池量产技术制造及销售。（上汽集团官网，2025年7月）

据东方财富网，上汽2024半年报显示，长期股权投资账面权益是641.2亿元，其中长期投资上市公司占总投资额比例不高于1/4。长期战略投资里面，大部分都是未上市的相关汽车细分行业。其中，汽车芯片、智能化解决方案头部初创公司比较多，公司升值潜力非常大。

另外一个案例为“中俄投资基金案例”。中国石油与俄罗斯石油公司联合设立中俄投资基金，聚焦石油天然气项目投资。该项目基金规模未公开，中国石油通过此模式拓展海外市场，提升国际竞争力。这一合作源自国家政策支持，科技部等七部门联合印发政策，鼓励央企通过创投模式深化国际合作。（长春市国资委官网，2025年6月）

四、强化产业赋能与生态建设

构建技术转化支持网络。设立中试基金，针对高校成果转化“死亡谷”，由地方政府联合龙头企业设立专项基金，如湖北三峡实验室于2021年12月揭牌成立后，为吸引社会资本参与科技成果转化，设立了规模为1亿元的投资基金。该基金主要用于支持实验室的科研项目产业化。

例如，2022年启动的“磷石膏在建筑材料中的大规模应用技术研发及产业化”项目即获得500万元资助，资金来源于实验室设立的基金池。实验室已与产业链上下游企业签订30项技术合作协议，合同金额1.59亿元，并为50余家企事业单位提供检验检测服务。这些合作涉及黑磷电池、磷石膏综合利用等技术的中试及产业化。

根据项目情况，可以建立产业导师制，要求GP配备硬科技领域产业专家，如半导体十年以上从业者，提供工艺路线指导与供应链对接。2025年，科技部等七部门联合印发《加快构建科技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，提出设立“国家创业投资引导基金”，明确聚焦硬科技、人工智能、量子科技、氢能储能等前沿领域，通过市场化方式投向科技型企业，并强调“投早、投小、投长期”。北京、广东、湖北、四川等地已成立产业引导基金，支持新兴产业发展，引导天使投资、风险投资等加大对未来产业的投入力度。例如，湖北省通过三峡实验室等平台设立投资基金，支持科技成果转化。

国企创投基金改革的核心在于回归创投市场规律，通过容错机制“松绑”投资风险、延长周期匹配创新节奏、差异化考核引导“耐心资本”形成。未来需进一步细化免责标准、打通S基金退出堵点，并设计“政策效益+财务回报”双目标体系，方能真正赋能新质生产力发展。