清华紫光债务“告急”：投资者为何对紫光国产芯片没信心
清华大学校企紫光集团在债券市场上的连日大跌，引发了外界关注。
近三个交易日，紫光集团有限公司（简称：紫光集团）存续债大跌，其中，“18紫光04”在10月29日和10月30日两个交易日累计跌去了40%，盘中一度跌停；至11月2日收盘，“18紫光04”再度下跌11.43%，报收32元，最大跌幅已超过五成。
事实上，紫光集团的债券下跌模式，自去年底就已开启。尽管紫光集团各期债务均在正常按期兑付偿还，但今年以来，紫光集团存续债在二级市场上价格持续走低，4月和9月分别出现过债券价格大幅下跌和波动，一度停牌的局面。
紫光集团是最知名的清华大学校企，前身为1988年成立的清华大学科技开发总公司；目前由清华大学控股的清华控股有限公司和赵伟国控股的北京健坤投资集团有限公司共同持股，实际控制人为国家教育部。
赵伟国任董事长的紫光集团，也是目前中国最大的综合性集成电路、半导体企业和全球第三大手机芯片制造企业。
针对债市上的波动，紫光集团已多次回应：“我们会按期偿还债务”，但仍难止投资者对其发行公司债的抛离，以致紫光集团公司债价格频频大幅下挫，债券市场融资遇阻，偿债压力加剧。
为造芯片，紫光集团背了多少债
“今年以来，部分投资者对于紫光集团信心不足，甚至招致机构做空，加上市场疑虑和恐慌情绪，是其在债务市场上多次出现重挫的原因。”多数券商分析师和投资机构这样认为。
实际上，今年前三季度，紫光集团旗下主要上市公司业绩均有所增长。其中，紫光国微前三季度归属上市公司股东净利润6.84亿元，同比上涨88%；紫光股份前三季度净利润12.96亿，同比增4.32%。
“问题出在了紫光集团持续较高的资产负债率和一年内有息负债。”多个投资机构称。
据紫光集团披露的财报，截至2019年末，紫光集团总资产2977.62亿元，总负债为2187.47亿元，资产负债率高达73.46%；截至今年上半年，紫光集团债务合计2029.38亿元，资产负债率收窄至68.41%，其中有息债务总额1566.91亿元，占公司总负债的77.21%，一年内到期的有息债务总额814.3亿元。
在此背景下，紫光集团今年上半年整体营利双降：营收347.46亿元，同比跌去50%；利润则亏损40.38亿元。
虽然目前多家评级机构对于紫光集团主体及“18紫光04”“19紫光02”的评级均为AAA，但高企的负债率令紫光集团债券表现不稳。
有不愿具名的清华大学人士告诉《企业观察报》，需要长期巨额投入的长江存储，是近年来紫光集团的主要债务负担。
2016年12月，从事3D NAND闪存芯片的设计、生产和销售的长江存储科技有限责任公司（简称长江存储）在湖北武汉注册成立，注册资本386亿元。紫光集团通过控股子公司湖北紫光国器科技控股有限公司，联合大基金、湖北国芯产业投资基金合伙企业和湖北省科技投资集团共同出资设立，紫光国器持有其51.04%的股权，为控股股东。
长江存储，被业界视为紫光集团董事长赵伟国“集成电路产业布局”中的重要一步。在这之前，赵伟国为加快紫光芯片的发展、缩短国产芯片与国外芯片的距离，自2013年以来，斥资千亿元投资了近20家公司，其中包括对展讯通信、锐迪科、惠普旗下新华三等公司的收购。
“赵伟国掌舵紫光集团的这七年间，紫光集团总负债翻了近50倍。”前述清华大学人士证实了外界这一说法。
在赵伟国被指带领紫光集团激进举债的同时，长江存储也交出了成绩单：
2018年末，长江存储实现了32层3DNAND闪存芯片的量产；
2019年9月，长江存储开始量产64层3D NAND闪存芯片；
今年4月，长江存储跳过了96层直接研发出了128层3DNAND闪存芯片，这是当前全球最先进的闪存芯片技术，单位存储密度、传输速度等指标居全球领先地位。
NAND闪存是最主要的计算机闪存设备之一，也是生活中常见的计算机固态硬盘中的主要构成部分。国际研究机构集邦咨询半导体研究中心指出，以NAND闪存为体的存储器产业，约占半导体和集成电路产值的三分之一。伴随着5G、AI和大数据的飞速发展，市场对3D NAND闪存芯片的需求愈加强烈。
集微网分析师殷君锋向《企业观察报》表示，目前长江存储的产能约为2万片/月，主流存储器市场仍以64层或72层3D NAND闪存芯片为主，因此长江存储的产品能够基本满足市场需求。
“紫光集团预计，其128层3D NAND闪存芯片会在2020年底到2021年第二季度实现量产，月产能目标10万片。长江存储2023年的整体量产目标为30万片/月，届时有望成为全球第三大NAND闪存芯片厂商，从而进一步提高中国芯片的自给率。”他说。
今年9月，基于自主研发Xtacking架构的长江存储3D NAND闪存芯片固态硬盘——致钛正式上市，是该领域的首个国内自主品牌。
令外界大跌眼镜的是，更多半导体领域专业人士在为长江存储鼓舞时，资本市场上部分投资者却发出了担忧或做空的信号：研发芯片需要长期巨额资金投入，长江存储芯片刚刚上市准备量产，工厂尚处于设备折旧期内，紫光集团的业绩承压和债务风险仍将长期存在。
紫光集团的软肋
外部投资者对于目前紫光集团的真正担忧和不确信之处，或许并非如此表面。
如前述，长江存储即将上市的致钛品牌固态硬盘，应用的是基于自主研发Xtacking架构的3D NAND闪存芯片技术。
殷君锋表示，存储器是一个全球千亿美元量级的市场，其中NAND闪存约占500亿美元；在NAND闪存市场中，三星、东芝、美光、SK海力士、西部数据、英特尔这六家国际大厂长期垄断着全球99％以上的份额，并且持续引领着3DNAND闪存芯片技术研发，形成了较高的技术壁垒。
“长江存储能够绕开国外技术壁垒，自主研发出Xtacking架构，可以说是在3D NAND闪存芯片技术上的重大突破。”他说。
什么是Xtacking架构？紫光集团前全球执行副总高启全向外界解释，“Xtacking是在两片独立的晶圆上，分别加工周边电路和储存单元，这一点与其他国际级NAND闪存大厂的技术和架构都不同。长江存储在该技术上有独家专利，这也是其未来发展很重要的保护伞。”
中国台湾市场调查机构TrendForce近期发布预计称，2021年，长江存储将会在全球NAND闪存市场上占有约8%的份额。在今年英特尔宣布放弃闪存芯片业务后，长江存储将成为全球第六大闪存芯片企业、对全球闪存芯片市场产生重要影响。
可是，也有观点指出，现实中风云诡谲的国际局势可能令长江存储落入华为和中芯国际般的“魔咒”。近期，长江存储联席总裁、供应链管理人郑久利的一句话，令长江存储和紫光集团骤然降温。
郑久利近日在接受美国彭博新闻社采访时表示，“目前长江存储80%以上的设备来自美国和日本。尽管一些中国供应商在蚀刻、清洁和涂层等领域取得了突破，但中国本土产品还不够多，无法替代所有产品。”
“美国和日本供应商在创新和研发方面的长期投资带来了技术优势。这也是为什么他们的产品目前是主流，很难被取代的原因。”郑久利说。
另一则来自境外媒体的消息是，继中芯国际之后，长江存储或将成为美国阻击中国半导体产业的下一个目标。
美国《福布斯》刊登的激进撰稿人Roslyn Layton的文章称：“中芯国际、长江存储、长鑫存储等必须加入实体名单，以确保美国的关键技术不会被武器化以对抗美国人。”
据DIGITIMES报道，继中芯国际之后，中国最大的闪存芯片制造商长江存储、半导体存储器制造商长鑫存储以及中微半导体等都在美国的关注名单中。“在美国对中芯国际祭出半导体相关设备出口管制措施之后，业界担忧长江存储等国内一线存储器业者恐将成下一个‘开铡’对象。”
“债务高风险之下，一旦美国掐住了长江存储这个软肋，紫光集团会不会有崩盘的危险？”《企业观察报》从多个投资机构了解到，这是目前资本市场对紫光集团最大的担忧。在业界人士看来，这对于开始自主研发芯片后，表示“准备坐十年冷板凳”的赵伟国来说，无疑是个巨大的潜在风险和挑战。
值得一提的是，在决定出资成立长江存储、自主研发存储芯片之前，赵伟国掌舵的紫光集团曾在2015年拟以230亿美元的价格，试图收购美国著名半导体存储器、计算机闪存设备及CMOS图像传感器芯片设计企业——美光科技。但由于美国严格的审查，最终交易被否。
赵伟国还将收购的锚抛向了中国台湾，准备收购封装测试厂商矽品、力成、南茂的股权，以及全球最大的晶圆制造厂台积电，不过以上交易均未达成。
为此，鸿海集团董事长郭台铭还曾公开称，“赵伟国不过是一个炒股的投资者，怎么能去问台积电董事长张忠谋、一个世界半导体教父，公司多少钱要卖？不是你今天用钱就可以买的。”
头部半导体企业对其产品和技术的保护程度和态度可见一斑。
长江存储如何破局
而关于长江存储和紫光集团加紧推进的128层3D NAND闪存芯片技术本身，目前业界也并非全无质疑。
芯谋研究首席分析师顾文军对《企业观察报》表示，如前述，目前全球存储器市场集中度过高，三星、铠侠、西部数据、美光、SK海力士等公司占据了全球约99%的NAND闪存设备市场份额。
“在NAND闪存芯片技术方面，三星、SK海力士、东芝、西部数据等巨头已在2018年下半年实现了96层NAND闪存芯片的量产，虽然长江存储的128层3DNAND闪存芯片已在计划量产中，但该技术产品的量产也同样被列入了三星、SK海力士等公司今年的计划之中，从NAND闪存芯片的产能上看，三星有着超过长江存储20倍的领先优势。”他说。
DIGITIMES则指出，长江存储量产128层3D NAND闪存芯片的时间表目前还未最终敲定；同时，该芯片投产后的优良率与产品稳定性如何还不确定；长江存储表示将在2021年底前，完成128层3D NAND闪存芯片每月8万片的产能目标，此举也让存储器从业者担忧：2021年全球NAND闪存市场是否会发生产能过剩。
这些变量和未知数，都决定着长江存储，这个成立不到5年的国内存储器巨头，能否在2021年一跃成为全球NAND闪存市场的主要角色。
面对长江存储和紫光集团的上述潜在威胁和风险，也有乐观人士表达了不同看法。
中国科学院院士，南京大学教授郑有炓向《企业观察报》表示，晶圆片是生产存储芯片最重要的原料，目前国内政府和行业企业正在寻找和积极新建晶圆代工厂、提升晶圆代工产能，以此来为长江存储等国内存储芯片生产企业提供上游保障。
在多位半导体行业人士看来，这中间，国家队在背后的资金支持是有力保障。2014年9月，国家集成电路产业基金正式成立，对于半导体行业中优秀的“潜力股”，大基金以直接入股的方式提供资金支持，同时协助企业展开国际并购，掌握更多核心技术。
同时，全国集成电路产业聚集的省份也陆续成立了地方集成电路产业基金，据相关统计，截至2019年4月，全国集成电路产业投资基金总规模约5000亿元。
“在我国推动内循环为主的经济发展格局下，国内广泛的下游市场，则为长江存储等企业提供了巨大的发展空间。”郑有炓说，5G、大数据、云服务、人工智能的快速发展，令服务器领域的存储需求迎来爆发式增长；而智能手机、高性能计算机、无人汽车等终端设备的快速发展，也令消费级存储市场的边界持续拓展。
“目前的外部环境对国内存储企业的追赶较为有利。由于近两年存储市场产品价格频繁波动以及技术提升所需要的资本大幅提升，海外巨头的技术路线推进速度有所放缓。一个例子是，2018年开始量产的96层3D NAND闪存芯片，至今依然被当前国际上主流固态硬盘所采用。”中国科学院上海技术物理研究所研究员陆卫表示。
但多数学者也指出，需要看到，目前我国集成电路产业在上、中、下游布局不均衡，这是一个主要问题。例如上游关键的半导体制造设备中，先进的光刻机还是一片空白；同时，自主研发技术的制程工艺与产能的追赶，仍然需要雄厚的资本支持和大量的高精尖人才投入。
值得注意的是，近期国家制定的“十四五”发展规划中，把半导体产业发展放到了首要位置，并增加了一系列具体措施，包括加强半导体行业的研究、教育和融资等。例如，相对于传统的硅材料，第三代半导体以氮化镓、碳化硅、硒化锌等宽带半导体原料为主，更适合制造耐高温、耐高压、耐大电流的高频大功率器件等。
对此，美国彭博新闻社曾这样报道：在美国限制华为等中国公司获取芯片的背景下，中国正在大力支持本国半导体产业，特别是“第三代半导体”产业的发展，以应对美国政府的限制，并且赋予这项任务“如同当年制造原子弹一样”的高度优先。