债务压顶 多元化乏力 “亚健康”的雅居乐能否破局

曾经是“华南五虎”之一的雅居乐（03383.HK），如今已时过境迁，格局转变，早已不复往日荣光。在雅居乐业绩高速增长的背后，雅居乐追求规模快跑而埋下的“隐患”也被逐渐显露，负债压顶、加之多元化业务仍需输血、增收不增利、经营性现金流很差的局面尤为突出，同时，还面临土地成本上升和海南楼市限购政策等多方面下行压力。

三道红线踩两道

近段时间以来，“三道红线”成为房地产行业绕不开的话题。新冠疫情的冲击还未结束，三道红线的提出直接给部分房企判了死刑。

为了控制房企有息负债的增长，监管部门设置了房企融资“三条红线”。即“剔除预收款之后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍”，该新规将于2021年1月1日起施行。

从雅居乐披露的上半年财务数据来看，雅居乐剔除预收款之后的资产负债率为72.79%，现金短债比为0.79，踩中两道红线。当期，其净负债率为73.3%，调整永续债之后的净负债率为114%，杠杆高企。与2019年相比，雅居乐融资成本略有下降，但仍然接近7%。融资成本直接影响企业的盈利能力。而融资成本的高低，除了受融资结构影响外，还与偿债能力有关，也就是说，公司的财务杠杆在一定程度上会影响融资成本水平。

诸葛找房数据研究中心分析师陈霄在接受《企业观察报》采访时指出，雅居乐连踩两道红线，对于雅居乐来说未来将面临降负债的压力，意味着雅居乐需要调整债务结构，并且在拿地以及项目等方面要调整步伐。

一位不愿具名的业内人士向《企业观察报》坦言，解决三道红线的问题。途径有三个：第一是释放股权，向市场再融资，增加资本金；第二是强化销售，但速度和价格关系需要考量，还要面对地方政府价格管控问题；第三是减少支出，少买地，但这是否会影响融资，需要判断。其中，最合适的方法还是1和3，第二是个大难题，主要价格管控权并不一定在企业身上。

在中央三令五申“房住不炒”的背景下，雅居乐丝毫没有放慢拿地的节奏，而且拿地金额逐渐攀升。目前，公司有超过一半的项目布局在三四线城市，而这些城市的房屋并不畅销，给雅居乐未来的业绩带来了不确定性。

海南一梦方初醒

2006年初，海南省陵水县公布“十一五”规划纲要。雅居乐乘着政策的东风，赚得了“华南五虎”的称号。海南清水湾项目是房地产业十分成功的一个案例，高售价和低成本为雅居乐带来了58%的超高的毛利，销售之火爆甚至一度成了雅居乐的摇钱树，如此成功的做法迅速引来了一众房地产商的效仿。

2007年，雅居乐以226元/平方米的超低价拿下海南清水湾一期12个地块，建筑总面积为296万平方米，吹响了清水湾项目的号角。

2008年，雅居乐又拿下了清水湾第二期土地，这次的拿地价格为207元/平方米，甚至比第一期的价格还要低。接着，雅居乐又顺利拿下清水湾第三期土地，至此，清水湾的全面布局算是完成了。

清水湾一二三期土地合计占地15000亩，整个项目的成本差不多155亿元。开盘后的清水湾项目也没有让雅居乐失望，甚至可以说火得一塌糊涂。2011年至2017年，分别为雅居乐带来72亿元、60亿元、78亿元、75亿元、70亿元、90亿元以及170亿元。除去成本后，雅居乐赚得盆满钵满。尝到甜头的雅居乐立刻在海南其他地方拿下大量土地，准备对清水湾项目来个葫芦依样。彼时的雅居乐一定自信满满，觉得房企龙头的宝座唾手可得。然而，人算不如天算，2018年海南省的一纸限售令，将雅居乐的美梦击得粉碎。

受限售令的影响，2018年清水湾项目的销售额只有100亿元左右，比起上年狂降70亿元。时至今日，清水湾项目依旧占雅居乐所有项目建筑总面积的10%，而且项目去化颇为缓慢。

诸葛找房数据研究中心分析师陈霄对《企业观察报》表示，海南省是雅居乐重点布局的区域之一，而2018年海南省出台限购政策后对于雅居乐的业务产生重大冲击，由于对全域限购的严格政策内容，使得许多外地购房者被挡在门外，购房需求被遏制，直至现在仍未有放松，导致雅居乐在海南的销售业绩受到极大影响，并且利润的下滑也拉低了雅居乐整体的利润水平。但是并没有使得雅居乐放弃对海南的布局，随着海南近两年来放松落户限制以及人才引进政策的实施，雅居乐对海南楼市仍然持看好态度。

今年6月，《海南自由贸易港建设总体方案》的印发，让海南再次成为盛放机遇与财富的热土。在今年的中期业绩线上发布会上，雅居乐集体董事局主席兼总裁陈卓林称：“海南是‘金蛋’”，按照2020年上半年财报，雅居乐在海南新增土地储备约92359平方米，且有1000多亿总货值。按雅居乐的习惯，海南与云南会合并统计，总共拥有968.9万平方米的土储，占整体土储的18.3%，仅落后于粤港澳大湾区的24.7%。

陈卓林决心用“刻舟求剑”的姿态，死守海南这片土地。可眼前这个时代，已经过了房企继续豪横地大干快上的年份了。海南需要发展，可是绝不会将机会与风险捆绑在楼市上面，该减速的时候必须减速。

这一轮，海南发展的基础，真的建立在“自由”与“贸易”基础上，“港”的角色略显薄弱，现在海南的发展已经不再过度依赖地产支撑。即使此轮限购不满三年，海南地产业也很难再现当年的飞速增值。

于是问题产生了：在海南经济发展与房地产开发逐步脱钩之后，手中依然大量储备本地土储资源的企业，很可能把这些“金蛋”砸在手里。

员工流失 多元乏力

企业以人为本，一切商业模式，本质上只有一个，最高的工资给最优秀的人才，最优秀的人才创造最大的价值。陈卓林显然不懂这个道理。雅居乐的董事局清一色家族成员的架构早已备受诟病，一直被业内戏称为“皇族内阁”。

多年前雅居乐就曾对投资者承诺核心管理层改组，但最终也仅仅是将其原董事会执行董事陈卓贤、陈卓喜、陈卓南三兄弟及陆倩芳调任为非执行董事，副总裁黄奉潮、梁正坚及陈忠其获委任为公司的执行董事。新上任的三位职业经理人，也都是其多年亲信，职责范围与之前并没有变化。

雅居乐的架构、流程和管控都相对繁复，运作效率较低的情况也丝毫没有改善，这就导致一些员工的不满，使员工离职率上升。

有观点认为，雅居乐的顶层设计没有真正改变，那么任何隔靴搔痒的表面改革都属于换汤不换药，无法从根本上解决雅居乐的问题。

诸葛找房数据研究中心分析师陈霄认为，雅居乐员工离职率上升，一方面是在雅居乐近两年大举拿地之下，不断攀升的债务压力，现金流承压，加之雅居乐连踩两道红线，未来降低负债压力较大，导致员工心理波动较大。另外，雅居乐项目分布三四线城市占据相当一部分份额，未来发展面临的不确定性增加。

如今，随着地产行业进入调整深水区，寻找多元化的发展道路已经成为传统房地产企业普遍寻求的出路。雅居乐也不例外。

2016年由“雅居乐地产控股有限公司”更名为“雅居乐集团控股有限公司”，多元化战略全面升级。根据雅居乐相关公告介绍，在“以地产为主，多元业务并行”的营运模式下，目前雅居乐已形成地产、雅生活、环保、教育、建设、房管、资本投资和商业管理八大产业集团多元并行的多元化格局。

陈卓林一直以来秉持着“不能把鸡蛋放在同一个篮子里”的原则，认为多元化的业务布局，有助于分散风险。但是，这种求稳也分散了可以集中发力的赛道，导致很多业务仍处于前期投资阶段。

当多个业务的投资需求同时增大时，对主营业务的盈利或举债要求也提出了更高的要求。

招股书披露，2017年至2019年，雅居乐集团及其他关联方对雅城集团的总收入贡献分别为99.4%、91.1%及78.9%，第三方的贡献分别为0.6%、8.9%及21.1%。由此看来，雅城集团的收入主要依赖于母公司雅居乐集团，而这会导致，雅城的风险因素将多与母公司相互捆绑。

2019年雅居乐计划在主业之外的非地产行业投入100亿，仅上半年雅居乐就投资了约90亿元，新增30个非地产项目。另外，物业管理、物业投资及环保业务收入分别较去年同期上升了63.9%、4.9%及68.9%。

伴随投资规模的扩大，雅居乐的债务也开始上升。

得益于专业化、精细化的管理和服务，雅居乐的“副业”发展态势看似很乐观。

“以地产为主，多元业务并行”的发展模式看似成效显现，但是，多元业务收入占比仅为10.1%，在地产收入89.9%占比面前微不足道。

在雅居乐的主营业务频频受挫的时候，布局未定的多元化赛道尚未长成；以雅居乐目前的负债水平，支撑着广泛布局的多元化赛道，未免吃力。

要会踩油门，更要学会踩刹车。激进的雅居乐疲态早已显现。一直处于“亚健康”状态的雅居乐，未能及时止损，至今几乎已经积重难返。而未来应该怎样保证资金链的畅通，是公司目前需要思考的。

诸葛找房数据研究中心分析师陈霄向《企业观察报》表示，对于雅居乐积极发展多元化布局，是顺应当前行业发展的顺势之为。当前房地产行业已经结束高速发展时期，加之调控政策频出，行业发展面临调整，多元化发展也是为了助力公司发展，打造新的增长点。但是从当前来看，多元化发展尚在初期探索阶段，酒店运营等板块持续亏损，承受着转型非地产业务带来的阵痛，雅居乐多元化板块未来盈利情况尚未可知。