海尔智家私有化重组大戏启动 当年的海尔要回来了？

■作者 张宁

8月的第一个交易日，海尔集团主体上市公司海尔智家开盘就封住了涨停。

资本市场给出这样的反应并不意外。海尔发生了什么？7月30日，A股上市公司海尔智家、港股上市公司海尔电器双双停牌了，7月31日，海尔智家发了个公告，宣布公司将推进私有化收购海尔电器事项，海尔智家作为要约人，计划以向海尔电器发行H股及现金的方式完成收购，并以介绍方式在香港联交所主办上市。本次交易构成重大资产重组。

这就是说，一旦交易完成，海尔电器将回到海尔整体上市平台中，海尔集团原本分布在A股和H股的两个上市公司合二为一，海尔的家电主业也随之吸收合并到一个平台。

这是海尔集团在上世纪90年代打造A+H股上市公司结构后，首次进行大规模股权结构调整。

备受外界关注的海尔智家私有化提速，8月3日，海尔智家开盘涨停，海尔电器盘中也一度逼近涨停。海尔电器目前总市值756亿元，海尔智家总市值1302亿元，完成私有化重组的海尔集团，还能不能重拾当年的辉煌？关心海尔的人对此非常期待。

分裂的海尔

海尔智家为什么要推进私有化重组？要说重点，那就是海尔集团有内斗。

上市公司私有化一般有两个前提条件，一是股票价格偏低、市场估值偏低，二是公司大股东和管理层因看好公司的长期发展而选择私有化。

这话套用在海尔智家上，头一条更合适。

“美的市值比格力多了一个海尔”，近期随着美的集团股价连续突破新高，资本市场上这样的戏噱，让海尔这个在改革开放中发展起来的中国家电企业老大哥，看起来相当难堪。

说起海尔这些年的发展，有海尔老员工向《企业观察报》吐槽：“海尔太难了。你看看海尔的两个上市公司平台，海尔智家和海尔电器，哪一个能代表真正的海尔？没有。”

一家公司选择在内地和香港两地上市，通常是出于扩大股东基础、增强筹资能力、提高股票流通性以及在多地提高知名度和影响力等因素的考虑。

海尔也是，1993年青岛海尔（2019年改名叫海尔智家）在A股完成上市后，1997年又拆分出部分业务赴港上市，就是海尔电器。

本以为会是1+1＞2，没想到却引发了旷日持久的内斗。“海尔智家和海尔电器两家上市公司各自为政，你干你的，我干我的，互不协作。并且两家平台的主营业务在冰箱、洗衣机、热水器等家电业务，以及物流、渠道服务等方面存在着大量的交叉和重叠，相互竞争；在做重大经营决策时，两家公司都要召开股东大会，效率非常低。”前述海尔员工说。

理一理海尔这两家上市平台的股权结构可以看出来，海尔电器代表的是海尔核心管理层的利益，而海尔智家，就是原来的青岛海尔，代表的是海尔集团的利益。海尔集团和海尔管理层的利益不一致的问题由来已久。

光大证券的一份研究报告也指出了这个问题：由于历史原因，海尔系拥有 A股和H 股两个上市公司平台，海尔电器和海尔智家彼此之间有关联交易、同业竞争，内部存在各种复杂的交易、结算等问题，复杂的股权架构导致海尔在过往经营中一致性受到钳制，存在较多治理问题。

比如海尔智家股东无法分享海尔电器洗衣机、热水器等优质资产的经营回报，现金流和股东分红也被分化；在渠道方面，KA销售由海尔智家负责财务结算，自有渠道、物流业务在海尔电器旗下，增加了内部运营成本；同时两个上市平台各自有管理体系和团队，利益不一致，也存在管理职能和权限冲突等问题。

正是因为这些原因，让外界看不清海尔的整体财务状况和真实水平，海尔的市场估值一直不高。

“2019年家电市场低迷，2020年又遇到新冠肺炎疫情冲击，海尔智家私有化海尔电器确实已经到了一个比较迫切的节点。”多数家电行业人士都这么认为，面对不断改革和进步的美的、格力，如果再不改变现状，海尔只会被越甩越远。海尔统一为一个上市平台，这有利于海尔从品牌，到上市公司架构、管理层、业务整合方面形成更统一和有序的决策输出，进一步降本增效提高综合盈利水平。

只有理顺内部关系，我们才能看清楚真正的海尔是个什么样子。

重组后的海尔或将赶上格力？

重组后的海尔能赶上格力吗？不是没有可能。

先看看财务状况对比，根据已发布的2019年财报，海尔智家与格力电器的营收规模差不多，基本在2000亿元左右，格力略高。但是海尔差在了净利润上，2019年，格力净利润超过240亿元，而海尔智家只有82亿元。

如果把港股海尔电器也算上，2019年海尔智家与海尔电器的营业总收入超过2700亿元，这个数字已经与目前家电行业市值第一的美的集团相差无几，也甩开了格力电器。但是净利润上，就算把海尔体系的两大上市平台都算上，一共也只有155亿元，还是落后于格力。

笔者注意到，乐观的投资者持有这样的观点：海尔智家吸收合并海尔电器后，可以达到冰箱、洗衣机、空调、小家电所有家电品类的制造和销售在同一个上市主体内，这样销售和管理环节可以减少很多内耗。那么海尔智家此前为人诟病的三费占比高、增收不增利问题就解决了。依靠高端品牌卡萨帝的高毛利可以赚到非常高的利润。如果这个目标实现，那么海尔智家的利润水平应该和格力是一个水准。

家电行业分析师梁振鹏对《企业观察报》表示，尽管与美的、格力相比，海尔这些年有些落后了，但是海尔也有自己的竞争优势，海尔智家重组后，应该会选择从这些优势点发力，来改善和提高利润。

比如说，海尔的全球化。根据公司财报，2019年海尔的海外市场规模增长较快，实现销售收入941亿元，同比增长22%，占据47%的海外市场份额，其中，在北美、欧洲市场收入分别增长9.7%、267%，远超国内其他家电品牌。

而从国内市场的销售份额看，海尔的冰箱和洗衣机一直占据着市场第一的位置。

被投资者和关心海尔的人寄予厚望的，还有海尔旗下的高端品牌卡萨帝。据财报，2019年，卡萨帝净收入74亿元，同比增长30%，其中，卡萨帝在万元以上的冰箱、滚筒洗衣机市场份额分别占据40%、75.5%。

他们相信，“高端产品几乎可以实现对经济周期的免疫，从而强化公司的核心竞争力”。

也不是没有质疑声：新冠肺炎疫情对世界和中国经济的影响可能是深远的，对于海尔来说，中国的家电市场还有多少空间？来自海外市场的增长动力又能够持续多久？

海尔会不会凭借这次重组实现逆袭？恐怕还要再看看。至少目前市场上流传的看好声音居多。此时站在另一端的格力，会感到一丝威胁吗？

海尔的私有化玄机

如果从资本运作角度看，海尔的这波私有化重组方案操作有点妙。

为什么这么说？看完海尔智家发布的公告，关注资本市场的人们会注意到这个点：与一般的现金私有化不同，此次私有化，海尔智家将使用新发行的H股股份和部分现金完成对价支付。

公告原文是这么写的：计划股东所持每一股海尔电器股份，将获得1.60股海尔智家新发行的H股股份以及1.95港元的现金付款。

海尔智家是A股与D股上市公司，手里是没有H股股票的。那怎么用H股股票来收购港股海尔电器呢？于是海尔想出了一个办法，就是海尔智家先申请把新发的H股以介绍上市的方式登陆香港联交所，如果这次私有化交易顺利完成，海尔智家就用这种方式把自己变成了港股上市公司。

安信证券家电行业首席分析师张立聪对《企业观察报》说，海尔的这个收购计划，是一个非常聪明的计划，既完成了对海尔家电的私有化重组，同时也实现了海尔智家A股、D股和H股的三地上市。

海尔智家（青岛海尔）1993年在A股上市后，2018年在D股上市，如果这次私有化不出岔子，海尔智家又将在2020年完成整体港股上市。

业界人士认为，三地上市可以进一步充实海尔智家的股东基础，而且在香港上市有助于提高公司的国际知名度和影响力。有了香港这个境外上市平台，海尔电器还可因此获得海外员工激励工具，作为一家有着全球业务和员工的公司，海尔智家如果能以H股搭建和完善员工薪酬体系，更有利于员工与公司利益相统一。

海尔智家的公告说：交易的最终完成需要经过一系列内外部审批。看完所有必须走的审批程序后，外界对其中的一个审批环节感到担忧，那就是交易需要海尔智家与海尔电器两家上市公司独立股东审批方可通过。意思就是说，交易方案的制订必须平衡两边股东的利益，不然交易很可能就吹了。

不过笔者注意到，在平衡利益的问题上，海尔智家也早走了一步：就在此次推进私有化公告发布的前一夜，海尔智家发布公告称，把公司旗下核心资产——工业互联网平台卡奥斯转让给海尔生态投资有限公司。

海尔生态投资有限公司是谁？说出他的控制人你就知道了——海尔电器，也就是海尔集团的核心管理层。

“海尔集团想要从核心管理层手中拿走海尔电器，必须给人家点什么。于是海尔智家低价把核心资产卖给了对方，这也是海尔智家剥离非主营业务的一种方式。”一位持有海尔智家股票的股民说，海尔核心管理层拿到卡奥斯后，可以利用国家目前主导高端制造加快上市的政策，把卡奥斯单独上市，这样海尔核心管理层又可以赚一把了。