融创到底欠了多少债

恒大债务暴雷，牵出了外界对中国头部房地产企业真实负债规模的关注，这其中，中国另一大房地产公司融创首当其冲。

12月8日，融创中国（01918.HK）发布公告称，在纽约时间10月29日至12月7日，融创累计出售贝壳2671.3万股ADR（美国存托凭证）股份，抛售总额5.3亿美元，折合人民币约33.74亿元。

至此，融创中国在2021年6月1日(纽约时间)至2021年12月7日(纽约时间)期间累计出售约4535.2万股贝壳美国存托股票，总回笼资金约为10.84亿美元(约69亿元人民币)。

在融创中国及融创服务配售股份的同时，融创控股股东、董事会主席孙宏斌以无息借款形式，将自有资金4.5亿美元提供给融创集团使用。

近一个月来，融创通过出售资产、配股融资、控股股东无息借款等方式累计回笼资金近人民币190亿元，这引发了市场对其资金链及真实债务规模的担忧。

“红”变“黄”背后的套路

表面上看，在中国头部房企中，融创的资金链及债务规模均在持续改善，并且在2020年底，已由国家关于降杠杆“三道红线”中的“红档”将至“黄档”。

所谓“三道红线”，是指剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。监管部门据此将房企分为“红、橙、黄、绿”四档管理。2019年，融创一度处于三线全踩的“红档”。而2020年年报显示，2020年底，融创净负债率同比下降76个百分点至96%；非受限现金短债比提升至1.08，剔除预收款项后的资产负债率降至78%。按照“三道红线”标准，融创已降至黄档。

今年上半年，融创净负债率下降9.4个百分点至86.6%，非受限现金短债比升至1.11，剔除预收款项后的资产负债率降至76%，各数据进一步改善，剩一项指标踩在红线上。

“‘三道红线’对行业发展是非常好的，但将带来行业的洗牌。现在这个行业是在一个全新的逻辑下，优秀企业会迎来自己的盛世年华。”融创中国董事会主席孙宏斌曾放言。

但如果仔细分析融创的财报就会发现，融创“三红变一红”降杠杆的背后另有套路。

对比融创披露的近年财务数据可以看到，融创“三红变一红”、降低了500多亿短期债务的同时，其应付账款却增长了800多亿。

这意味着什么？一位不愿具名的国内某房地产公司人士告诉《企业观察报》，“三道红线”中有一条叫现金短债比，短债是要单独考核的。拖欠供应商的应付账款虽然也是债，但是和其他各种债放在一起，不是单独考核的项目。也就是说，融创一边拖欠供应商的钱，一边还短债。

“同样的财务粉饰游戏大家都在玩，只是融创至少还能玩转。”在该人士看来，尽管靠拖账压下了短债，但融创的资金链依然很脆弱。“融创的资金短债比只有1.1，勉强降到红线下。注意，这是建立在不断拖应付款的前提下。供应商也没有余粮，这不是可持续的模式。融创的另一个问题是，它的资产的70%是存货，这就涉及到存货估值的问题。存货不是存款，价值是浮动的，如果存货下跌，存货会减值。那么现金短债比1.1，流动资金债务0.3，下游拖账法已经用足的高杠杆房企，在‘三道红线’政策下对于资产减值的承受力能有多大呢？”

真实负债规模到底有多大

一边玩“财务游戏”，一边大额回笼资金，这令外界愈发想要看清融创目前真实的债务规模。

据中报显示，截至2021年中期，融创的总负债9971.22亿元，整体基数较大。

有分析人士指出，房企表外负债的操作里，表内应付款类科目内的债务性资金就是常用模式之一。具体操作就是通过向关联方借款的方式来用经营性负债代替金融负债，从而降低其有息负债规模。

也就是说，融创还有一部分我们看不到的表外负债。

天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

从2018年开始，融创中国的少数股东权益开始增长，到2021年6月30日，比重已经到了38.37%，但收益的比重还不足10%。

融创的表外债务规模有多大，目前并不清楚。不过，瑞银近期一份研究报告指出，按融创2014年至2020年现金流往绩估算，相对其表内债务3040亿元，融创表外债务约2000亿元。

非流动负债方面，融创的非流动负债总额为2421.6亿元，比2020年底的2466.6亿元减少了大概45亿元；总负债来看，融创总负债比2020年末增加了600多亿元。

债市表现更会直接影响投资者判断。11月24日，截至香港时间14时45分，融创中国2023年到期票息8.35%的美元票据（ISIN：XS1810024338）每1美元面值买价下跌3.6美分，至78.1美分，创近三周最大跌幅。此外，融创2025年到期票息5.6%的境内债券下跌7.9%至54.9元人民币；2025年到期票息6.8%票据下跌10.3%至57.8元人民币。

截至2021年11月30日，融创中国有250亿元人民币左右的境内外债券将在2022年末前到期，其中包括两笔总额为8.45亿美元的私募债券以及将在2022年进入回售期的约109亿元人民币债券。

尽管从流动性看，融创账上现金及现金等价物1010.99亿元，一年内到期的短期债务909.62亿元，现金能够覆盖短期债务，但综上所述，融创目前总负债近万亿的同时，或许还有2000亿元的表外负债，压力还是不小。

偿债能力如何

在市场行情欠佳的情况下，融创的销售业绩也在下滑。数据显示，2021年1-10月融创累计合约销售金额约5128亿元，同比增长14%，累计合约销售面积约3567万平方米。不过，自8月开始，其合同销售额、合约销售面积便开始下滑。8月和9月前者分别下降29.85%、32.33%。后者同比下降29.58%、31.37%。10月情况仍未改观，合约销售金额约509.8亿元，同比下降27.6%。合约销售面积约为362.3万平方米，同比下降28.89%。

2021年上半年，融创营收958.2亿元，同比增长23.9%，归母净利119.9亿元，同比增长9.4%。但毛利率20.8%，较去年同期下降2.1%；归母净利率12.5%，较去年同期下滑1.7%。

是什么因素导致融创的毛利率和归母净利率双双下滑？

看两个事例，2021年2月20日，上海普陀区石泉社区W060402单元B3-2普通商品房地块出让。现场共有3家房企到场参与竞买。经过现场314轮竞价，最终融创建发联合体以64.52亿价格竞得。最终成交楼板价84345.6元/平方米，溢价率36.15%。这笔高溢价拿地，甚至引来上海市普陀区政府的约谈。

4月23日，江苏徐州成功出让4宗地块，溢价率也不低。出让结果显示，当天江苏徐州泉山区、沛县的2宗商住地及2宗宅地成功入市，总出让面积22.78万平方米，总建筑面积52.98万平方米，总成交金额37.5亿元。其中，融创摘得泉山区淮海壹号南地块，溢价80.8%。

种种高溢价拿地，不仅挤压了融创的利润空间，亦影响了其现金流表现。

今年上半年，融创的经营活动产生的现金流量净额同比下滑较大，约为117.19亿元，2020年中期这一数据为224.39亿元。

“从今年半年报的现金流量表来看，投资性现金流进一步扩大流出，应该是上半年拿地太狠，透支了。”有投资人士对外界说，现金流方面，更早之前，融创的经营活动现金流净额都要比这两个数据高出很多，比如2019年中期的430.77亿元、2018年中期的373.79亿元。

融创将如何偿还债务，本报将持续关注。